בגיליון הזה
עשרה פרקים: מאקרו, תיקים סחירים, קרנות אלטרנטיביות, נדל"ן, אנרגיה, בינה מלאכותית, מחשוב קוונטי, ביטחון וחלל — ולסיום, מתכונת העבודה של בקשי פיננסים ומילון מונחים.
הרבעון הזה התאפיין בשני דברים שחוזרים על עצמם כמעט בכל פרק. הראשון — הוצאה הונית בהיקפים שלא נראו קודם בתשתית מחשוב, והשאלה מי מממן אותה. השני — חשמל: זמינותו הפכה למגבלה מעשית בתחומים שנראו עד לא מזמן רחוקים זה מזה לחלוטין.
כל מספר בחוברת מלווה בשם המקור ובתאריך הפרסום. נתון שלא ניתן היה לאמת מול מקור רשמי אינו מופיע, ובמקומו רשום "יעודכן בגיליון הבא". בגיליון הזה יש שלושה כאלה.
שלושה בנקים מרכזיים, שלושה כיוונים
ישראל מורידה ריבית, ארצות הברית עומדת במקום, ואירופה העלתה. זה לא קורה הרבה.
ברוב התקופות הבנקים המרכזיים הגדולים נעים באותו כיוון, בפער של חודשים ספורים. הרבעון שהסתיים ביוני 2026 הוא יוצא דופן: שלושה בנקים מרכזיים עשו שלושה דברים שונים, ולא במקרה — האינפלציה אצלם נמצאת בשלושה מקומות שונים.
בישראל האינפלציה עומדת על 1.6% — בתוך יעד בנק ישראל, בקצה התחתון שלו. בגוש האירו היא 2.8%, מעל היעד. בארצות הברית 3.5%, אחרי שהגיעה ל-4.2% בחודש שקדם. שלושה מספרים, שלוש מדיניות.
האינפלציה: שלוש דרכים שונות
| קטגוריה | ארצות הברית | גוש האירו | ישראל |
|---|---|---|---|
| ינואר | 2.4% | —% | 1.8% |
| פברואר | 2.4% | —% | 2.0% |
| מרץ | 3.3% | —% | 1.9% |
| אפריל | 3.8% | 3.0% | 1.9% |
| מאי | 4.2% | 3.2% | 1.9% |
| יוני | 3.5% | 2.8% | 1.6% |
הקו האמריקאי הוא הבולט. האינפלציה שם טיפסה מ-2.4% בפברואר ל-4.2% במאי, ואז צנחה ל-3.5% ביוני. המדד החודשי ירד ב-0.4% — הירידה החודשית החדה ביותר מאז אפריל 2020. הגורם המרכזי הוא אנרגיה: רכיב האנרגיה עלה ב-15.7% בשנה ביוני, לעומת 23.5% במאי. אינפלציית הליבה, שאינה כוללת מזון ואנרגיה, עומדת על 2.6% בלבד.
זה מסביר גם את ההחלטה של הפדרל ריזרב לא לזוז. פרוטוקול הישיבה, שפורסם ב-8 ביולי, הראה ועדה חצויה: שמונה חברים סברו שאין מקום לשינוי השנה, אחד תמך בהפחתה, ותשעה תמכו בלפחות העלאה אחת.
הבנק המרכזי האירופי עשה את המהלך החריג ביותר — העלאה של רבע אחוז, הראשונה מאז ספטמבר 2023, אחרי שמונה הפחתות רצופות בין יוני 2024 ליוני 2025. תחזית הצוות של הבנק, כפי שפורסמה, מציבה אינפלציה של 3.0% ב-2026, 2.3% ב-2027 ו-2.0% ב-2028.
השווקים: הפער בין המדד לענפים
מדד ת"א-35 עלה בכ-12% במחצית הראשונה של 2026. המספר הזה, לבדו, מטעה — משום שהוא מסתיר פיזור חריג בין הענפים.
| קטגוריה | מחצית ראשונה 2026 |
|---|---|
| תשתיות ואנרגיה | 38% |
| טכנולוגיה | 21% |
| ביטוח | 17% |
| בנייה | 15% |
| נדל"ן | -2% |
| בנקים | -7% |
| נפט וגז | -12% |
| תקשורת | -18% |
הפער בין הקצה העליון לתחתון עומד על למעלה מחמישים נקודות אחוז. הבנקים ירדו בשבעה אחוזים בזמן שהמדד הכללי עלה בשנים־עשר — תופעה שקשה להסביר במונחים של "השוק עלה".
עוד נקודה ששווה לדעת: חלק ניכר מעליית ת"א-35 במחצית הגיע ממניה בודדת. טאואר (Tower Semiconductor) עלתה בכ-91% במחצית. מדד משוקלל־שווי מרוכז בכמה מניות גדולות מייצג פחות טוב מכפי שנדמה את מה שקרה לתיק ממוצע.
מדדי מניות — תשואה קלנדרית
| מדד | מחצית ראשונה 2026 | שנת 2025 | בסיס החישוב |
|---|---|---|---|
| ניקיי 225 | 39.2% | 26.2% | תשואת מחיר, ביֶן יפני |
| MSCI שווקים מתעוררים | 23.9% | 33.6% | תשואה נטו, בדולר |
| נאסד"ק 100 | 19.9% | 20.2% | תשואת מחיר, בדולר |
| ת"א-35 | כ-12% | יעודכן בגיליון הבא | תשואת מחיר, בשקלים |
| סטוקס אירופה 600 | 10.9% | 20.6% | תשואה ברוטו, באירו |
| S&P 500 | 10.2% | 17.9% | תשואה כוללת, בדולר |
| MSCI World | 9.7% | 21.1% | תשואה נטו, בדולר |
מה שהממוצע החצי-שנתי מסתיר
זו הסיבה שתשואה חצי-שנתית של 12% אינה מתארת את מה שהמחזיק חווה בפועל. המחצית כללה עלייה חדה ואחריה חודש של ירידות תלולות, והמספר המסכם מבטל את שניהם.
הרקע לכל מה שתואר בפרק הזה — קפיצת מחיר הנפט, התכווצות התוצר, והתנודתיות בבורסה — הוא מבצע צבאי מול איראן שהחל בסוף פברואר 2026 ונמשך לתוך חודש מרץ. אותו אירוע מופיע גם בפרק האנרגיה, בהשבתות ההפקה במאגרי כריש ולוויתן.
מדדי הבורסה בתל אביב
| מדד | מחצית ראשונה 2026 | חודש יוני בלבד |
|---|---|---|
| ת"א-35 | +12% | −8.7% |
| ת"א-125 | +9.5% | −9.5% |
| ת"א-90 | +0.3% | −11.2% |
המשק הישראלי — הנתונים בפועל
הצירוף הזה חריג. התוצר התכווץ בקצב שנתי של 3.8% ברבעון הראשון, ובמקביל האבטלה עומדת על 2.9% — רמה נמוכה מאוד — והגירעון קטן מהיעד. התכווצות שנובעת מאירוע ביטחוני נקודתי מתנהגת אחרת מהאטה מחזורית: היא פוגעת בפעילות בלי לפגוע בהכרח בתעסוקה.
המטבע: הנתון שמשנה כל תשואה
אותו נכס, שתי תשואות
מדד S&P 500 עלה ב-10.2% במחצית הראשונה של 2026 בתשואה כוללת דולרית. בתקופה מקבילה נע שער הדולר בין 3.181 שקלים בתחילת ינואר ל-2.811 שקלים ב-29 במאי — ירידה של כ-11.6% — ואז חזר ל-2.978 בסוף יוני.
המשמעות עבור מחזיק ישראלי היא ישירה: התשואה השקלית על אותה השקעה בדיוק הייתה שונה מהותית מהתשואה הדולרית המדווחת. זה אינו סיכון תיאורטי — זה ההפרש בין המספר שמופיע בכותרת לבין מה שנכנס לחשבון.
זו גם הסיבה שפילוח חשיפת המטבע, שתואר בפרק התיקים הסחירים, אינו פרט טכני אלא אחד המימדים המרכזיים בתיק.
תשואות אג"ח ממשלתיות לעשר שנים
| שוק | 30 ביוני 2026 | 30 ביוני 2025 | מקור |
|---|---|---|---|
| ארצות הברית | 4.44% | 4.24% | עקום התשואות היומי של משרד האוצר האמריקאי |
| ישראל | 3.692% | יעודכן בגיליון הבא | נתוני מסחר. הנתון המקביל לשנה שעברה לא אומת |
- האינפלציה תישאר בתוך יעד בנק ישראל, ותאפשר את המשך מסלול ההפחתות שהנגיד תיאר.
- פרמיית הסיכון של ישראל תישאר ברמתה הנוכחית, שבנק ישראל תיאר כדומה לזו שלפני אוקטובר 2023.
- התמתנות מחירי האנרגיה תימשך ותרסן את האינפלציה המיובאת.
- עלייה חוזרת במחירי האנרגיה — הגורם שהניע את קפיצת האינפלציה האמריקאית באביב.
- התרחבות הפער בין מדיניות הריבית בישראל לזו שבארצות הברית, והשפעתה על שער המטבע.
- הידרדרות ביטחונית שתשנה את הרכב ההוצאה הממשלתית ואת פרמיית הסיכון.
- המשך העלאות ריבית בגוש האירו, שתשפיע על עלות המימון של חברות ישראליות הפעילות באירופה.
- 1החלטות הריבית הבאות של שלושת הבנקים המרכזיים, והאם הפער בכיוון נסגר או מתרחב.
- 2אינפלציית הליבה בארצות הברית — היא עמדה על 2.6% ביוני, נמוך משמעותית מהמדד הכולל.
- 3מדד המחירים לצרכן בישראל מול גבולות היעד, ובמיוחד רכיב הדיור בתוכו.
- 4הפיזור בין ענפי הבורסה בתל אביב — האם הוא מצטמצם, או שהמדד הכללי ממשיך להיות מוסבר במניות בודדות.
איך תיק סחיר מתפתח לאורך זמן
רשימת האחזקות מראה מה מוחזק. החשיפה בפועל מוסתרת בתוכה, ולעיתים גדולה יותר.
כשמסתכלים על דוח תיק, רואים שמות של ניירות וסכומים. זו תצוגה נכונה אבל חלקית, כי היא מתארת מה מוחזק ולא למה התיק חשוף. שני תיקים עם רשימות שונות לגמרי יכולים להיות חשופים לאותו גורם סיכון בדיוק, ושני תיקים עם רשימות דומות יכולים להתנהג אחרת לחלוטין.
הפרק הזה אינו עוסק בתיק מסוים. הוא מתאר את המימדים שלפיהם תיק סחיר משתנה לאורך זמן — גם כשלא נעשתה בו אף פעולה.
ארבעה מימדים שמשתנים מעצמם
למה תשואה לבדה אינה מספרת את הסיפור
שלוש שאלות שצריכות ללוות כל מספר תשואה
באיזו תקופה? תשואה קלנדרית ותשואה נגררת אינן אותו דבר. תשואה של שנים-עשר חודשים אחרונים מסתיימת בתאריך שרירותי, ויכולה להיראות שונה לחלוטין אם מזיזים אותה בחודש.
באיזה מטבע? אותו תיק בדיוק יכול להראות תשואה חיובית בדולר ושלילית בשקל, או להפך. בלי לציין את המטבע, המספר חסר משמעות.
עם או בלי תנועות? תיק שהופקד אליו כסף במהלך התקופה יראה גידול בשווי שאינו תשואה. חישוב תשואה תקין מנטרל הפקדות ומשיכות — זו הסיבה ששיטות כמו דיץ׳ המתוקן קיימות.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1סחף המשקלים מול הפילוח שנקבע — במיוחד אחרי רבעון עם פיזור חריג בין ענפים, כפי שהיה במחצית הראשונה של 2026.
- 2חשיפת המטבע בפועל, על רקע פערי הריבית שנפתחו בין ישראל, ארצות הברית וגוש האירו.
- 3ריכוזיות התיק ביחס למדד הייחוס, כשמדד מקומי מרוכז בעצמו במספר מניות גדולות.
- 4מח"מ רכיב האג"ח מול מסלול הריבית שבנק ישראל תיאר.
אלטרנטיביות: מה קיים מעבר לתיק הסחיר
ההבדל יושב בחוזה: מתי מקבלים את הכסף בחזרה, ומי מחליט מתי.
המונח "השקעות אלטרנטיביות" מטעה, כי הוא נשמע כמו קטגוריית נכס. הוא לא. תחת המונח הזה יושבים נכסים שונים לחלוטין זה מזה — מניות בחברה פרטית, הלוואה מגובה נכס, בניין בשלבי שינוי ייעוד, חוזה עתידי על סחורה. המכנה המשותף שלהם הוא התנאים שבהם קונים.
בתיק סחיר החוזה פשוט: משלמים היום, מקבלים מחיר רציף, ואפשר לצאת מחר. באפיקים האלטרנטיביים כמעט כל אחד מהמרכיבים האלה משתנה — לפעמים ההון מוזרם בהדרגה לאורך שנים, לפעמים אין מחיר עד שמישהו מעריך אותו אחת לרבעון, ולפעמים היציאה אפשרית רק כשהנכס נמכר בפועל.
מכאן נגזרות שתי מסקנות מעשיות. ראשית, השוואת תשואה של אפיק אלטרנטיבי לתשואת מדד מחייבת תיקון של ההבדלים האלה. שנית, השאלה הראשונה על אפיק כזה היא מתי אפשר לצאת ממנו ומה קורה אם צריך את הכסף לפני כן — עוד לפני השאלה כמה הוא עשה.
המפה: ארבע משפחות
למרות המגוון, רוב מה שנקרא "אלטרנטיבי" נופל לארבע משפחות. לכל אחת מקור רווח אחר, ולכן גם התנהגות אחרת כשהשווקים זזים.
איפה באמת נמצא ההבדל
הטבלה הבאה היא, לדעתנו, הדבר החשוב ביותר להבין באפיקים האלה. היא לא עוסקת בתשואה כלל — רק במבנה. שתי השורות הראשונות הן שקובעות כמה מההון של משקיע מסוים יכול בכלל להיות מושקע כך.
| מאפיין | תיק סחיר | קרן גידור | אשראי פרטי | נדל"ן לא סחיר | הון פרטי |
|---|---|---|---|---|---|
| מתי אפשר לצאת | באותו יום | חודשי עד רבעוני, עם הודעה מראש | לפי לוח הפירעון של ההלוואות | במימוש הנכס | שבע עד שתים-עשרה שנה |
| איך מוזרם ההון | במלואו מראש | במלואו מראש | משתנה | קריאות הון בשלבים | קריאות הון בשלבים |
| איך נקבע השווי | מחיר רציף בבורסה | שווי נכסי נקי תקופתי | לפי מצב הגבייה | הערכת שמאי | הערכה תקופתית |
| מבנה העמלות | דמי ניהול | ניהול ודמי הצלחה | ניהול ודמי הצלחה | ניהול וחלוקת רווח | ניהול ודמי הצלחה במימוש |
| שקיפות ההחזקות | מלאה ורציפה | חלקית ובפיגור | ברמת התיק | ברמת הנכס | מוגבלת |
שלושה מנגנונים שאין להם מקבילה בתיק סחיר
קריאת הון. ההתחייבות אינה תשלום. משקיע מתחייב לסכום, והכסף נמשך ממנו בפעימות לאורך שנים, לפי קצב העסקאות. המשמעות: צריך להחזיק נזילות זמינה כנגד התחייבות שטרם נמשכה.
עקומת ה-J. בשנים הראשונות נגבות עמלות והנכסים טרם הבשילו, ולכן התשואה המדווחת שלילית — גם כשהכול מתנהל כמתוכנן. ההערכה האמיתית אפשרית רק אחרי שהעקומה מתיישרת.
פיגור בתמחור. שווי שמתעדכן אחת לרבעון נראה יציב יותר מנייר שנסחר כל יום. היציבות הזו היא לעיתים תכונה של שיטת המדידה, לא של הנכס.
מה נדרש כדי להיחשף לאפיקים האלה
החסם הראשון הוא רגולטורי. רוב האפיקים האלה מוצעים בישראל למשקיעים כשירים בלבד, לפי הגדרות חוק ניירות ערך. זה אינו סימן איכות אלא סיווג משפטי — הוא קובע למי מותר להציע, לא מה טוב.
החסם השני הוא סף הכניסה. בחלק מהאפיקים הסכום המזערי גבוה מכפי שמשקיע בודד ירצה להקצות לנכס יחיד, ולכן החשיפה נעשית דרך מבנה מאגד — קרן של קרנות, שותפות, או הצטרפות משותפת לעסקה.
החסם השלישי הוא מידע. באפיקים לא סחירים אין דוח רבעוני ציבורי ואין אנליסטים שמסקרים. הבדיקה נעשית מול מסמכי ההצעה, מול היסטוריית המנהל, ומול מי שכבר השקיע. זה תהליך, לא חיפוש.
- קיים הון שאינו נדרש לשימוש בטווח של מספר שנים, ואפשר לנעול אותו בלי לפגוע בשאר התוכנית.
- יש נזילות זמינה בנפרד, שיכולה לכסות קריאות הון עתידיות בלי למכור נכסים אחרים.
- המשקיע מבין שהשווי המדווח הוא הערכה תקופתית, ולא מחיר שאפשר לממש בו מחר.
- ההקצאה לאפיק מסוים קטנה מספיק כדי שכישלון שלו לא ישנה את התמונה הכוללת.
- צורך בכסף במועד שבו האפיק נעול — מצב שבו התשואה המדווחת חסרת משמעות מעשית.
- קריאת הון שמגיעה בתקופה שבה שאר התיק ירד, ומחייבת מכירה בעיתוי גרוע.
- שווי מוערך שמתברר כגבוה מהשווי שמתקבל בפועל במימוש.
- ריכוזיות נסתרת — כמה קרנות שונות שמחזיקות למעשה חשיפה לאותו גורם סיכון.
- שכבת עמלות כפולה במבנה מאגד, שמכרסמת בתשואה נטו לאורך שנים.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1תנאי הנזילות בפועל של כל אפיק שבו קיימת חשיפה — האם השתנו, והאם הופעל מנגנון הגבלת משיכות.
- 2קריאות הון צפויות בשנים-עשר החודשים הקרובים, מול הנזילות הזמינה כנגדן.
- 3עדכוני שווי תקופתיים, ובעיקר הפער בין שווי מוערך לשווי שהתקבל במימושים בפועל.
- 4שינויים במבנה העמלות או בהרכב הצוות המנהל, שמדווחים בעדכונים התקופתיים.
נדל"ן: המחירים יורדים, העסקאות עולות
שני הנתונים האלה נשמעים סותרים. הם לא — הם פשוט מודדים שני דברים שונים.
הרבעון האחרון בשוק הדיור הישראלי מציג תמונה שקשה לתמצת בכותרת אחת. מדד מחירי הדירות של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ירד ב-2.0% בשנה האחרונה, ובמקביל מספר העסקאות החודשי עלה בעשרות אחוזים לעומת השנה שעברה.
הסתירה מדומה. המחיר משקף את מה ששולם על נכסים שנמכרו, ומספר העסקאות משקף כמה אנשים החליטו לפעול — שני מדדים לשני דברים. ירידת מחירים היא בדיוק מה שמחזיר קונים שהמתינו, ולכן שני הנתונים יכולים לנוע בכיוונים מנוגדים לאורך תקופה ארוכה.
הרקע לשניהם הוא מלאי. בסוף מאי 2026 עמדו כ-84 אלף דירות חדשות שטרם נמכרו, שהם כשלושים חודשי היצע בקצב המכירות הנוכחי. מלאי בסדר גודל כזה מגביל את יכולתם של הקבלנים להעלות מחירים, גם אם הביקוש מתאושש.
המחירים: איפה ירדו ואיפה לא
| קטגוריה | שינוי שנתי |
|---|---|
| מרכז | -3.2% |
| חיפה | -2.6% |
| תל אביב | -2.5% |
| דרום | -0.5% |
| ירושלים | 0.3% |
| צפון | 1.4% |
הפיזור הגאוגרפי מספר סיפור בפני עצמו. הירידות מרוכזות במחוזות המרכז, חיפה ותל אביב — בדיוק אלה שהובילו את העליות בשנים שקדמו. בצפון ובירושלים המחירים עלו קלות. מדובר בכמה שווקים נפרדים שנעים בקצב שונה, תחת כותרת אחת.
הפעילות: מי קונה
העסקאות חזרו, והמשקיעים חזרו חזק יותר
בחודש מאי 2026 נרכשו בישראל 8,246 דירות — עלייה של 23% לעומת מאי 2025. חלק מהעלייה נובע מבסיס השוואה נמוך במיוחד, אך גם בנטרול העסקאות המסובסדות מדובר בעלייה של 17%.
הנתון הבולט הוא דווקא בפילוח: רכישות המשקיעים עלו ב-43%, קצב כפול מזה של השוק כולו. במקביל נרשמו באותו חודש מאה רכישות של קרנות ריט, לעומת אפס בחודש המקביל אשתקד.
משקיע נכנס לשוק כשהוא מעריך שהמחיר נוח יחסית ושהתשואה השוטפת מצדיקה את המימון. שני התנאים האלה השתנו השנה — המחירים ירדו, וריבית בנק ישראל ירדה ל-3.75% בסוף מאי.
ההיצע: מה נבנה בפועל
| קטגוריה | רבעון ראשון 2026 | רבעון ראשון 2025 |
|---|---|---|
| התחלות בנייה | 18,900 | 22,160 |
| גמר בנייה | 14,600 | 12,440 |
התחלות הבנייה ירדו ב-14.7% ברבעון הראשון של 2026 לעומת הרבעון המקביל, בעוד גמר הבנייה עלה ב-17.4%. זה בדיוק הדפוס שמצטבר למלאי: פרויקטים שהחלו בגל הבנייה של 2024—2025 מגיעים עכשיו לסיום, בזמן שפחות פרויקטים חדשים יוצאים לדרך.
בהסתכלות על שנים־עשר חודשים במקום על רבעון בודד התמונה מתונה יותר: ההתחלות עלו ב-1.7% וההיתרים ב-1.2%. הירידה הרבעונית היא בעיקר תיקון אחרי שיא — בשנים־עשר החודשים שהסתיימו בספטמבר 2025 נרשמה קפיצה של למעלה מ-30% בהתחלות.
התחדשות עירונית: הפער בין תוכנית לביצוע
שבעים ושניים אלף מאושרים, עשרים ושניים אלף בהיתר
בשנת 2025 אושרו 179 תוכניות התחדשות עירונית הכוללות 72,736 יחידות דיור. באותה שנה הוצאו היתרי בנייה ל-22,067 יחידות בלבד — ירידה של 20% לעומת 2024.
הפער הזה הוא המאפיין המרכזי של התחום. אישור תוכנית הוא הצהרת כוונות סטטוטורית; היתר בנייה הוא הרגע שבו אפשר להתחיל לעבוד. בין השניים עומדים הסכמות דיירים, מימון, ותנאי שוק שיכולים להשתנות לחלוטין בפרק הזמן שחולף.
שינוי מבני נוסף מתרחש כעת: תמ"א 38 פוקעת ברוב הארץ במהלך 2026, וכשלושים רשויות מקומיות כבר אימצו תוכניות חלופיות משלהן. משמעות הדבר היא שמסלול פינוי־בינוי הופך לערוץ המרכזי, והוא ארוך ומורכב יותר ממסלול חיזוק הבניין הבודד.
נדל"ן מניב: ישראל מול העולם
בעוד תשומת הלב הציבורית בישראל מופנית לדיור, שוק הנדל"ן המניב מתנהג אחרת לגמרי — וגם הוא אינו אחיד. השמאי הממשלתי הראשי מדווח על תשואות ריאליות של 6.5% עד 7% בנכסים מניבים, יציבות בשנתיים האחרונות. מתחת ליציבות הזו מסתתרים שני שווקים הפוכים: משרדים בעודף היצע מאז עליית הריבית ב-2023 והתכווצות ההייטק, לוגיסטיקה ואחסנה בביקוש גבוה.
תמונת מצב בנדל"ן המסחרי
| שוק | מה דווח | מקור ומועד |
|---|---|---|
| ישראל — מניב | תשואות ריאליות 6.5%—7%, יציבות בשנתיים האחרונות. משרדים בעודף היצע, לוגיסטיקה בביקוש | השמאי הממשלתי הראשי |
| ארצות הברית — משרדים | שיעור תפוסה פנויה 20.1% ברבעון השני של 2026, ירידה קלה בשנה | קושמן אנד ווייקפילד, יולי 2026 |
| ארצות הברית — מדד מחירים | ללא שינוי בחודש יוני, עלייה של 4.1% בשנים-עשר החודשים האחרונים | גרין סטריט, יוני 2026 |
| ארצות הברית — פיגורי חוב | שיעור הפיגורים בהלוואות מגובות נכסים מסחריים 7.35%, ובמשרדים 11.57% | טרפ, דוח יוני 2026 |
| אירופה — היקף עסקאות | 47.3 מיליארד אירו ברבעון הראשון של 2026, ירידה של 10% בשנה | MSCI, נתוני הרבעון הראשון 2026 |
- קצב ספיגת מלאי הדירות החדשות יעלה על קצב גמר הבנייה, כך שהמלאי יתחיל להצטמצם.
- הריבית תישאר ברמתה הנוכחית או תמשיך לרדת, ותשמור על נגישות המימון לרוכשים ולמשקיעים.
- קצב ההתחלות הנמוך יימשך מספיק זמן כדי לאזן את ההיצע שנוצר בגל 2024—2025.
- מסלול פינוי־בינוי יתפוס בפועל את הנפח שתמ"א 38 מותירה, ולא רק על הנייר.
- המשך גמר בנייה בקצב גבוה בלי ביקוש מקביל — מלאי שממשיך לגדול ולוחץ על מחירים.
- עלייה חוזרת בריבית, שתפגע בו־זמנית ביכולת הרכישה של הקונים ובעלות המימון של היזמים.
- קשיי מימון אצל יזמים שהחלו פרויקטים בהנחות מחיר גבוהות יותר.
- המשך הפער בין תוכניות מאושרות להיתרים בפועל, שמעכב את היצע ההתחדשות העירונית.
- בשוק המניב — המשך עודף ההיצע במשרדים, בעיקר באזורי ההייטק.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1מלאי הדירות החדשות שטרם נמכרו וחודשי ההיצע הנגזרים ממנו — הנתון שמכתיב את כוח התמחור של הקבלנים.
- 2היחס בין התחלות בנייה לגמר בנייה ברבעונים הקרובים, שקובע את המלאי בעוד שנתיים־שלוש.
- 3מדד מחירי הדירות בניכוי עסקאות מסובסדות, ולא רק נתון הכותרת.
- 4קצב הוצאת היתרי הבנייה בהתחדשות עירונית, מול מספר התוכניות המאושרות.
- 5שיעור התפוסה הפנויה בשוק המשרדים בישראל — נתון שאין לו כיום פרסום רשמי סדיר, ושווה לעקוב אחרי פרסומי השמאי הממשלתי.
אנרגיה: הרשת הפכה לצוואר הבקבוק
ההשקעה בייצור חשמל גדלה שנים. ההשקעה ברשת שמעבירה אותו — פחות. עכשיו זה נתקע.
סוכנות האנרגיה הבינלאומית העריכה בדוח ההשקעות שפרסמה ב-28 במאי 2026 שההשקעה העולמית באנרגיה תגיע ל-3.4 טריליון דולר בשנת 2026. בתוך המספר הזה מסתתרת תזוזה מבנית: ההשקעה ברשתות החשמל צומחת בקצב מהיר משמעותית מכלל השוק.
הסיבה פשוטה ומעשית. אפשר להקים שדה סולארי בשנה, ומרכז נתונים בשנתיים. קו מתח גבוה, שנאי ותחנת השנאה לוקחים הרבה יותר — ובלעדיהם, החשמל שיוצר לא מגיע לצרכן. באותו דוח ציינה הסוכנות שלמעלה מ-2,500 ג׳יגה-ואט של פרויקטים תקועים בתורי חיבור לרשת ברחבי העולם.
המחיר: חצי שנה תנודתית במיוחד
| קטגוריה | ברנט |
|---|---|
| ינו 25 | 79.3 |
| פבר | 75.4 |
| מרץ | 72.7 |
| אפר | 68.1 |
| מאי | 64.5 |
| יונ 25 | 71.4 |
| ינו 26 | 66.6 |
| פבר | 70.9 |
| מרץ | 103.1 |
| אפר | 117.3 |
| מאי | 107.1 |
| יונ 26 | 85.4 |
הממוצע במחצית הראשונה של 2026 עמד על 91.74 דולר לחבית, לעומת 71.91 דולר במחצית המקבילה של 2025 — הפרש של כ-28%. אבל הממוצע מסתיר את העיקר: המחיר קפץ מ-70.89 דולר בפברואר ל-117.29 באפריל, ואז ירד ל-85.40 ביוני.
התנועה הזו היא גם ההסבר לקפיצת האינפלציה האמריקאית באביב ולירידתה ביוני, כפי שתואר בפרק המאקרו. אנרגיה היא הרכיב שמחבר בין גיאופוליטיקה לבין מדד המחירים לצרכן, ומשם לריבית.
הגז הישראלי
עסקת הייצוא הגדולה בתולדות המשק
בשנת 2024 הפיקה ישראל 27.38 מיליארד מטר מעוקב גז טבעי משלושה מאגרים — לוויתן, תמר וכריש. מתוכם 14.27 מיליארד סופקו לשוק המקומי ו-13.11 מיליארד יוצאו למצרים ולירדן.
באוגוסט 2025 נחתמה עסקת ייצוא מורחבת מול חברת בלו אושן אנרג׳י המצרית: עד 130 מיליארד מטר מעוקב עד שנת 2040, בהיקף כספי של עד 35 מיליארד דולר. העסקה בנויה בשני שלבים — כ-20 מיליארד מטר מעוקב באספקה שמתחילה ב-2026 ומותנית בשדרוגי תשתית, ואחריה כ-110 מיליארד.
במקביל הוגשה לממשלה בפברואר 2025 תוכנית להרחבת לוויתן בהיקף 2.4 מיליארד דולר, שתעלה את כושר ההפקה מכ-12 לכ-23 מיליארד מטר מעוקב בשנה. מצב ההתקדמות של הביצוע לא פורסם באופן רשמי ואינו מוצג כאן.
חברות אנרגיה ישראליות — הרבעון הראשון של 2026
| חברה | מה היא עושה | הכנסות ברבעון |
|---|---|---|
| אנרג׳יאן · ENOG | מפעילת מאגרי כריש ותנין מול חופי ישראל, באמצעות אסדה צפה. גז לשוק המקומי | 288 מיליון דולר, ירידה של 29% |
| ניו מד אנרג׳י · NWMD | שותפות המחזיקה בחלק הישראלי הגדול במאגר לוויתן. הצד לעסקת הייצוא למצרים | 164 מיליון דולר, לעומת 288 מיליון אשתקד |
| אנלייט · ENLT | ייזום, הקמה ותפעול של פרויקטי סולאר, רוח ואגירה בקנה מידה גדול | 200 מיליון דולר, עלייה של 54% |
גרעין מודולרי: איפה זה באמת עומד
הכורים המודולריים הקטנים מוזכרים לעיתים קרובות בהקשר של צריכת החשמל של מרכזי נתונים. שווה להפריד בין ההצהרות למה שקרה בפועל מול הרגולטור.
עד היום, נוסקייל היא היצרנית היחידה שקיבלה אישור עיצוב מלא מהרשות לפיקוח גרעיני בארצות הברית. העיצוב המקורי, בהספק 50 מגה-ואט חשמלי, אושר ביולי 2022. גרסה משודרגת בהספק 77 מגה-ואט למודול קיבלה אישור עיצוב סטנדרטי במאי 2025.
במקביל, רשות עמק טנסי הגישה בקשה להיתר בנייה לכור מסוג BWRX-300 באתר קלינץ׳ ריבר שבטנסי. הרשות לפיקוח גרעיני קיבלה את הבקשה לטיפול ב-10 ביולי 2025, ולפי הצהרת רשות עמק טנסי היעד להפעלה הוא שנת 2032. החלטת הרגולטור צפויה בסוף 2026.
המסקנה המעשית: בין אישור עיצוב לבין כור שמייצר חשמל בפועל עומדים היתר בנייה, בנייה, והרצה. לוחות הזמנים המוצהרים הם של היזמים ושל הרגולטור, ולא הערכה שלנו.
- קצב אישורי החיבור לרשת יתחיל להדביק את קצב הפרויקטים שממתינים בתור.
- ההשקעה בשנאים, בקווי הולכה ובציוד כבד תגדל בקצב שתואם את גידול הייצור.
- עלויות האגירה ימשיכו לרדת, ויאפשרו לגשר על פערי הזמינות של מקורות מתחדשים.
- שדרוגי התשתית שעליהם מותנה השלב הראשון בעסקת הייצוא הישראלית יושלמו.
- תנודתיות חדה במחירי האנרגיה, מהסוג שנרשם בין פברואר לאפריל 2026, שמקשה על תמחור פרויקטים ארוכי טווח.
- הארכת זמני האספקה של ציוד כבד — שנאים וטורבינות — שכבר נמדדים בשנים.
- הפרעה גיאופוליטית לאספקה, כפי שהתרחשה בהשבתות ההפקה בישראל.
- עיכוב רגולטורי בפרויקטים גרעיניים, שיסיט את הביקוש חזרה לגז ולפחם.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1קצב ההשקעה ברשתות החשמל בדוחות סוכנות האנרגיה הבינלאומית, מול קצב ההשקעה בייצור.
- 2אורך התור לחיבור לרשת ומספר הפרויקטים שנושרים ממנו.
- 3התקדמות שדרוגי התשתית שעליהם מותנה השלב הראשון של עסקת הייצוא ללוויתן.
- 4החלטת הרשות לפיקוח גרעיני בארצות הברית בעניין היתר הבנייה בקלינץ׳ ריבר, הצפויה בסוף 2026.
- 5נתוני ההפקה והייצוא הישראליים לשנת 2025, שטרם פורסמו רשמית.
בינה מלאכותית: מי משלם על התשתית
התחום הזה נמדד היום פחות בחוכמת המודלים, ויותר ביכולת לבנות מבנים, להזרים אליהם חשמל, ולמצוא מי משלם על שניהם.
בשלוש השנים האחרונות עברה הבינה המלאכותית מסיפור על תוכנה לסיפור על תשתית פיזית. הצוואר הצר עבר לשרשרת אספקה שמתחילה במתקן ייצור שבבים ומסתיימת בשנאי, בקו מתח גבוה, ובאישור חיבור לרשת החשמל.
זו הבחנה מעשית, לא סמנטית. תחום שמונע על ידי תוכנה מתרחב מהר, בעלויות שוליות נמוכות, ובלי צורך בהון כבד. תחום שמונע על ידי תשתית מתרחב לאט, נבלם על ידי מגבלות פיזיות, ודורש הון עצום מראש — הון שנרשם במאזן, מופחת לאורך שנים, ומחייב הכנסה שתצדיק אותו.
השאלה המרכזית בתחום עברה לשלוש נקודות: מי מממן את הבנייה, על פני כמה שנים היא מופחתת, ומאיזה מקור מגיעה ההכנסה שמכסה אותה.
איך הכסף זורם בשרשרת
כדי להבין את התחום צריך לראות אותו כשרשרת של שש חוליות. כל חוליה קונה מהחוליה שלפניה ומוכרת לזו שאחריה, וכל אחת מהן חשופה לסיכון אחר לגמרי. חברה שנמצאת בחוליה אחת יכולה לשגשג בדיוק כשהחוליה שמעליה נאבקת.
החוליות הראשונות מוכרות זו לזו. רק החוליה האחרונה מוכרת החוצה. כל עוד ההכנסה מהחוליה האחרונה קטנה מההשקעה בחמש שקדמו לה, ההפרש ממומן מהון — לא מתזרים.
זו הנקודה שסביבה מתנהל עיקר הוויכוח המקצועי בתחום. שני הצדדים של המשוואה נמדדים בגדלים שונים ואינם ניתנים להשוואה חשבונאית ישירה: מצד אחד ההוצאה ההונית של מפעילות מרכזי הנתונים, הנמדדת בעשרות מיליארדי דולרים לרבעון; מצד שני ההכנסה הישירה ממוצרי בינה מלאכותית, שגם היא גדלה אך מדווחת בקצב שנתי נמוך יותר. אם וכאשר הפער ייסגר, הוא יכול להיסגר משלושה כיוונים: הכנסה שמאיצה, קצב בנייה שמאט, או מחיקה חשבונאית של חלק מההשקעה.
אף אחת משלוש האפשרויות אינה ודאית, וההיסטוריה של מחזורי תשתית קודמים — רכבות, סיבים אופטיים, תשתית סלולר — מלמדת שכל השלוש התרחשו בזמנים שונים ובמינונים שונים. מה שכן ניתן לעקוב אחריו הוא הפרמטרים עצמם, ואלה מפורסמים ברבעונים.
המספרים: מה דיווחו החברות
ארבע מפעילות מרכזי הנתונים הגדולות בארצות הברית — אמזון, אלפאבית, מיקרוסופט ומטא — דיווחו כולן על הרבעון שהסתיים במרץ 2026 באותו יום, ה-29 באפריל 2026. הנתונים שלהלן לקוחים מהודעות הרווח הרשמיות שלהן.
| קטגוריה | רבעון ראשון 2026 | רבעון ראשון 2025 |
|---|---|---|
| אמזון | 44.2 | 25.0 |
| אלפאבית | 35.7 | 17.2 |
| מיקרוסופט | 30.9 | 16.7 |
ההשוואה מציגה שינוי שנתי חד: אלפאבית הגדילה את ההוצאה ההונית שלה ביותר מ-100% בתוך שנה, ואמזון ב-77%. אמזון גם דיווחה שהתזרים החופשי שלה בשנים־עשר החודשים האחרונים ירד ל-1.2 מיליארד דולר, לעומת 25.9 מיליארד בתקופה המקבילה — ירידה של 95%. הירידה בתזרים החופשי היא תוצאה חשבונאית ישירה של קצב ההוצאה ההונית: ההשקעה נרשמת במלואה בתקופה, בעוד ההכנסה ממנה נפרסת על פני שנים.
הנהלות החברות פרסמו גם תוכניות להוצאה ההונית בשנת 2026 כולה. הנתונים הבאים הם הצהרות של ההנהלות עצמן, לא תחזית שלנו ולא הערכה חיצונית.
| קטגוריה | תוכנית 2026 |
|---|---|
| אמזון | 200 |
| מיקרוסופט | 190 |
| אלפאבית | 185 |
| מטא | 135 |
החוליה שמוכרת להן
ההוצאה של החוליה החמישית היא ההכנסה של החוליות שמתחתיה. הדוחות הרבעוניים האחרונים של ספקיות השבבים והרכיבים מראים את הצד השני של אותה עסקה.
| חברה | מה דווח | שינוי שנתי | מועד הדיווח |
|---|---|---|---|
| NVDA (אנבידיה) | הכנסות מגזר מרכזי הנתונים: 75.2 מיליארד דולר ברבעון | +92% | 20 במאי 2026 |
| AMD (איי-אם-די) | הכנסות מגזר מרכזי הנתונים: 5.8 מיליארד דולר | +57% | 5 במאי 2026 |
| AVGO (ברודקום) | הכנסות משבבי בינה מלאכותית: 10.8 מיליארד דולר | +143% | 3 ביוני 2026 |
| TSM (טי-אס-אם-סי) | הכנסות רבעוניות: 40.2 מיליארד דולר | +34% (בדולר) | 16 ביולי 2026 |
לפי הנהלת אנבידיה, תחזית ההכנסות לרבעון הבא — 91 מיליארד דולר — אינה כוללת הכנסות ממכירת מחשוב למרכזי נתונים בסין. זו הבהרה המשפיעה על פרשנות הנתון: התחזית שנמסרה אינה מסתמכת על מכירות לשוק הסיני.
טי-אס-אם-סי, שמייצרת בפועל את רוב השבבים המתקדמים בעולם, דיווחה שמגזר המחשוב עתיר הביצועים הגיע ל-66% מהכנסותיה ברבעון השני של 2026 — לעומת 22% בלבד מטלפונים חכמים. זו נקודה מבנית: הלקוח הגדול של תעשיית השבבים המתקדמים כבר אינו הטלפון בכיס.
| קטגוריה | ערך |
|---|---|
| מחשוב עתיר ביצועים | 66% |
| טלפונים חכמים | 22% |
| מוצרי אינטרנט של הדברים | 5% |
| שאר המגזרים | 7% |
צוואר הבקבוק שנדד: חשמל
עד לפני כשנתיים המגבלה המרכזית בתחום הייתה זמינות שבבים. כיום, לפי דיווחים של גופים רשמיים, המגבלה נודדת אל עבר החשמל ואל התשתית שמובילה אותו.
סוכנות האנרגיה הבינלאומית פרסמה באפריל 2025 את הדוח "אנרגיה ובינה מלאכותית", ובו הערכה שצריכת החשמל של מרכזי נתונים בעולם עמדה על 415 טרה-ואט-שעה בשנת 2024 — כ-1.5% מצריכת החשמל העולמית. בתרחיש הבסיס של אותו דוח, הצריכה מגיעה לכ-945 טרה-ואט-שעה בשנת 2030, כלומר קצת פחות מ-3% מהצריכה העולמית.
| קטגוריה | טרה-ואט-שעה |
|---|---|
| 2024 (בפועל) | 415 |
| 2030 (תרחיש בסיס) | 945 |
מה עושים כשאין חשמל
הפער בין לוחות הזמנים מסביר שורה של מהלכים שנראים במבט ראשון חריגים. מפעילות מרכזי נתונים חתמו על הסכמי רכישת חשמל ארוכי טווח ישירות מול תחנות כוח גרעיניות — עוקפות בכך את התור לרשת.
במקביל נוצר לחץ על ציוד הייצור עצמו. ג׳י-אי ורנובה, אחת משלוש היצרניות שמחזיקות יחד כשני שלישים עד כ-70% מייצור טורבינות הגז הגדולות, מסרה שזמן האספקה שלה עומד על כשלוש שנים לפחות. ברבעון הראשון של 2026 היא דיווחה על הזמנות ציוד חשמל הקשורות למרכזי נתונים בהיקף 2.4 מיליארד דולר — יותר מאשר בכל השנה שקדמה לה.
מי שמסתכל על התחום דרך השבבים בלבד מפספס את החוליה שכיום קובעת את הקצב.
ההכנסה שצריכה לסגור את המעגל
החוליה השישית — מפתחות המודלים והיישומים — היא היחידה שמוכרת מחוץ למעגל. לכן הנתון שלה הוא הקריטי ביותר, וגם הבעייתי ביותר לאימות: החברות הבולטות בה פרטיות, אינן מגישות דוחות לרשות ניירות ערך, והמספרים מגיעים מדיווחי עיתונות.
לפי דיווחי עיתונות מהרבעון הראשון של 2026, OpenAI הגיעה לקצב הכנסה שנתי של כ-25 מיליארד דולר, לעומת כ-10 מיליארד באמצע 2025. אנתרופיק דווחה בכיסוי התקשורתי של גיוס ההון שלה במאי 2026 כמי שהגיעה לקצב שנתי של כ-47 מיליארד דולר, לעומת כ-9 מיליארד בסוף 2025.
גם אם מקבלים את המספרים האלה כפי שהם, הפער מול ההוצאה ההונית של החוליות שמתחתיהם נשאר גדול. זו לא אמירה על עתיד התחום — זו הצגה של היחס הנוכחי בין שני הצדדים של אותה משוואה, יחס שנמדד מחדש בכל רבעון.
הזווית הישראלית
לישראל נוכחות ממשית בשרשרת הזו, והיא מרוכזת דווקא בחוליות הפחות מדוברות — מדידה, בקרת תהליך, אריזה מתקדמת ותקשורת אופטית. אלה חוליות שאינן מייצרות כותרות, אבל בלעדיהן לא ניתן לייצר שבב מתקדם ולא ניתן לחבר בין שרתים במהירות הנדרשת.
חברות ישראליות בשרשרת — הרבעון האחרון שדווח
| חברה | מה היא עושה בשרשרת | הכנסות ברבעון |
|---|---|---|
| נובה · NVMI | מטרולוגיה — מערכות מדידה אופטיות ורנטגן לבקרת תהליך בייצור מתקדם ובאריזת זיכרון HBM | 235.3 מיליון דולר (שיא) |
| קמטק · CAMT | בדיקה ומדידה לאריזה מתקדמת — השלב שמרכיב מארזי מאיצים ומחסניות זיכרון | 121.7 מיליון דולר |
| טאואר · TSEM | יציקת שבבים אנלוגיים ייעודיים — פוטוניקת סיליקון לתקשורת אופטית בתוך מרכזי נתונים וביניהם | 414 מיליון דולר (+15%) |
| מובילאיי · MBLY | שבבי מחשוב לעזרי נהיגה ונהיגה אוטונומית — בינה מלאכותית בקצה, לא במרכז הנתונים | 558 מיליון דולר (+27%) |
מעבר לחברות הנסחרות, ישראל היא מרכז הפיתוח הגדול ביותר של אנבידיה מחוץ לארצות הברית. מקורו ברכישת מלאנוקס בשנת 2020 תמורת 7 מיליארד דולר — והוא המקור לטכנולוגיות התקשורת בין שרתים שאנבידיה מציינת בשמן כמניע הכנסות במגזר מרכזי הנתונים. לפי פרסומים בעיתונות הישראלית, מספר העובדים בישראל נע בין 5,000 ל-6,000, והחברה הודיעה על הקמת קמפוס חדש בצפון הארץ. החברה אינה מפרסמת נתוני כוח אדם לפי מדינה באופן רשמי.
ציר הזמן
| מועד | אירוע |
|---|---|
| נוב׳ 2022 | ChatGPT נפתח לציבור — הרגע שממנו מתחיל המחזור הנוכחי. |
| אוג׳ 2024 | חוק הבינה המלאכותית האירופי נכנס לתוקף — הרגולציה הראשונה מסוגה בהיקף כזה. חלק מהחובות נכנסו לתוקף בהדרגה מ-2025. |
| ינו׳ 2025 | פרויקט Stargate מוכרז — שיתוף פעולה בין OpenAI, סופטבנק, אורקל ו-MGX. עד 500 מיליארד דולר על פני ארבע שנים. |
| אפר׳ 2025 | הדוח הראשון של סוכנות האנרגיה הבינלאומית — 415 טרה-ואט-שעה בשנת 2024 — הכימות הרשמי הראשון של צריכת החשמל. |
| ספט׳ 2025 | הרחבת Stargate — חמישה אתרים נוספים. קיבולת מתוכננת של כ-7 ג׳יגה-ואט והשקעה מוצהרת מעל 400 מיליארד דולר. |
| אפר׳ 2026 | ארבע החברות מדווחות באותו יום — הוצאה הונית רבעונית מצטברת מעל 130 מיליארד דולר. כולן מעלות או מאשרות את תוכנית 2026. |
| מאי 2026 | אנבידיה מדווחת על רבעון שיא — 75.2 מיליארד דולר במגזר מרכזי הנתונים, עלייה של 92% בשנה. |
| יולי 2026 | מחשוב עתיר ביצועים מגיע ל-66% מהכנסות טי-אס-אם-סי — הלקוח הגדול של תעשיית השבבים המתקדמים כבר אינו הטלפון החכם. |
נקודה חשבונאית שקל לפספס
ציוד מחשוב נרשם כנכס ומופחת על פני מספר שנים. אורך התקופה הזו נקבע על ידי כל חברה בנפרד, והוא משפיע ישירות על הרווח המדווח — בלי שום שינוי בתזרים המזומנים בפועל.
לפי הביאורים לדוחות הכספיים של החברות, מספר מפעילות גדולות האריכו בשנים האחרונות את תקופת ההפחתה של שרתים לשש שנים, מה שהקטין את ההוצאה השנתית המדווחת. לאחרונה חלה תזוזה בכיוון ההפוך: אמזון קיצרה את תקופת ההפחתה של חלק מהשרתים וציוד הרשת שלה משש שנים לחמש, בנימוק של קצב ההתפתחות הטכנולוגית בתחום.
המשמעות המעשית: אותו ציוד פיזי בדיוק מופחת אצל מפעילות שונות על פני חמש, חמש וחצי או שש שנים. כשמשווים רווחיות בין החברות האלה, ההנחה החשבונאית הזו היא אחד המשתנים המשמעותיים ביותר — והיא מופיעה בביאורים לדוחות, לא בשורת הרווח. מספרי החיוב המדויקים הנובעים משינויים אלה נמסרים בדוחות הרבעוניים של כל חברה.
תנאים, לא תחזיות
- הכנסה ישירה ממוצרי בינה מלאכותית תמשיך לגדול בקצב שמצמצם את הפער מול ההוצאה ההונית — ולא רק בקצב מוחלט.
- תוספת כושר ייצור החשמל וחיבורי הרשת תעמוד בקצב הקמת המתקנים החדשים.
- לוחות ההפחתה שבהם משתמשות החברות יתבררו כתואמים את משך החיים הכלכלי בפועל של הציוד.
- קיבולת הייצור המתקדמת והאריזה תמשיך להתרחב בלי הפרעה גיאופוליטית או תפעולית מתמשכת.
- האטה בקצב ההוצאה ההונית של הלקוחות הגדולים — שהם מקור ההכנסה של רוב החוליות שמעליהם.
- מגבלת חשמל שתדחה הפעלת מתקנים בשנים, ותהפוך הון שכבר הושקע לנכס שאינו מייצר.
- קיצור לוחות ההפחתה בפועל, שיגדיל את ההוצאה השנתית המדווחת גם בלי שינוי בקצב הבנייה.
- שינוי טכנולוגי שיוריד משמעותית את כמות המחשוב הנדרשת לאותה תפוקה, ויהפוך חלק מהקיבולת שנבנתה למיותרת.
- הגבלה רגולטורית או מכסית שתפגע בזרימת הרכיבים בין החוליות.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1ההוצאה ההונית המדווחת של מפעילות מרכזי הנתונים הגדולות — הרבעון מול הרבעון המקביל אשתקד.
- 2לוחות ההפחתה של ציוד המחשוב, כפי שהם מופיעים בביאורים לדוחות הכספיים. שינוי בהם משפיע ישירות על הרווח המדווח.
- 3נתוני צריכת החשמל של מרכזי נתונים בפרסומים רשמיים, וכן הסכמי רכישת חשמל ארוכי טווח שנחתמים לצורכי מחשוב.
- 4הכנסה מדווחת של החוליה האחרונה — מודלים ויישומים — כשיעור מההוצאה ההונית של החוליות שמתחתיה.
מחשוב קוונטי: להפריד בין הכותרת למכונה
התחום מדווח בקיוביטים. המספר שקובע הוא אחר לגמרי — וקטן בהרבה.
כמעט כל כותרת על מחשוב קוונטי מציינת מספר קיוביטים. זה מספר שקל למדוד וקל להשוות, ולכן הוא נפוץ. הבעיה היא שהוא מודד את הדבר הפחות חשוב.
קיוביט פיזי הוא רכיב רועש. הוא שוגה לעיתים קרובות מדי מכדי שאפשר יהיה להסתמך עליו, ולכן נדרש לצרף קיוביטים פיזיים רבים לכדי קיוביט לוגי אחד — יחידה שמתקנת את שגיאותיה תוך כדי פעולה. היחס בין השניים הוא הנתון שקובע מתי המכונות האלה יעשו משהו מועיל.
הפער בין שני המספרים גדול, והטבלה מציגה אותו במפורש — להבדיל מהכותרת, שמציגה בדרך כלל רק את מספר הקיוביטים הפיזיים.
קיוביטים פיזיים מול קיוביטים לוגיים
| מערכת | קיוביטים פיזיים | קיוביטים לוגיים | הערה |
|---|---|---|---|
| IBM Nighthawk | 120 | לא דווח | מעבד עם 218 מצמדים. תומך במעגלים של עד 5,000 שערים דו-קיוביטיים. הוכרז ב-12 בנובמבר 2025 |
| Quantinuum Helios | 98 | 48 | יחס של שניים לאחד — הנמוך שדווח מסחרית. נאמנות שער דו-קיוביטי 99.921% |
| Google Willow | 105 | 1 | המעבד שהדגים לראשונה תיקון שגיאות מתחת לסף. פורסם בכתב העת Nature ב-9 בדצמבר 2024 |
| IonQ Tempo | 256 | לא דווח | המכירה הראשונה של מערכת בגודל הזה נרשמה ברבעון הראשון של 2026 |
הכסף מול ההכנסות
שנת שיא בגיוסים, הכנסות בסדר גודל אחר
ההשקעה הפרטית בחברות טכנולוגיה קוונטית הגיעה ב-2025 ל-12.6 מיליארד דולר — יותר מפי שישה לעומת 2024. גם הרכב המשקיעים השתנה: חלקם של גופים ממשלתיים וציבוריים ירד מכשליש ב-2024 לשלושה אחוזים בלבד ב-2025. הכסף שנכנס לתחום הוא כיום כסף פרטי.
מנגד, ההכנסות בפועל של החברות הנסחרות בתחום קטנות. ההפרש בין היקף ההשקעה להיקף ההכנסה הוא המאפיין המרכזי של התחום כרגע, והוא לא בהכרח פגם — כך נראית תעשייה בשלב מוקדם. הוא כן אומר שכל הערכה נשענת על מה שיקרה, ולא על מה שקורה.
הערה מתודולוגית: שווי השוק של החברות האלה משתנה במהירות, ולכן יחס בין שווי להכנסה חייב להיבדק מול ציטוט חי ואינו מוצג כאן.
הזווית הישראלית
ישראל פעילה בתחום בשתי חזיתות שאינן בניית המחשב עצמו. קוונטום מאשינס מפתחת את חומרת הבקרה — המערכת שמפעילה את הקיוביטים וקוראת מהם, ללא תלות בטכנולוגיה שבה נבנו. קלאסיק מפתחת תוכנה שממירה תיאור של אלגוריתם למעגל מותאם לחומרה מסוימת. שתיהן מוכרות לכל יצרני החומרה, ולא מתחרות באף אחד מהם.
קלאסיק גייסה 110 מיליון דולר בסבב סדרה C במאי 2025 — הגיוס הגדול ביותר שנרשם לחברת תוכנה קוונטית — ומאז חצתה 200 מיליון דולר בגיוס מצטבר. לפי דיווחי העיתונות הכלכלית, חמש חברות קוונטיות ישראליות גייסו יחד קרוב לחצי מיליארד דולר בשנת 2025.
בצד הציבורי, רשות החדשנות פרסמה ביולי 2026 קול קורא בהיקף 100 מיליון שקל להקמת תשתית לאומית למחקר ופיתוח במחשוב קוונטי, שתשלב לפחות שלוש טכנולוגיות עיבוד שונות. המרכז הישראלי למחשוב קוונטי פועל מיוני 2024, וקוונטום מאשינס היא שותפה מרכזית בו.
- היחס בין קיוביטים פיזיים ללוגיים ימשיך לרדת, כך שמכונה בגודל סביר תספק מספר משמעותי של קיוביטים לוגיים.
- שיעורי השגיאה ימשיכו לרדת בקצב שנצפה בשנתיים האחרונות, ולא ייעצרו במחסום פיזיקלי.
- יימצא יישום שבו מחשב קוונטי פותר בעיה מסחרית מהר או זול יותר ממחשב רגיל — ולא רק בעיה שנבנתה כדי להדגים זאת.
- ההכנסות של החברות בתחום יתחילו לגדול בקצב שמצדיק את היקף ההשקעה שנכנס אליהן.
- תיקון השגיאות יידרש למספר קיוביטים פיזיים גדול בהרבה מהמוערך, ויידחה את המכונה השימושית בעשור.
- ההשקעה הפרטית תתכווץ לפני שהתחום הגיע להכנסות — סיכון מוגבר כשחלקו של המימון הציבורי ירד לשלושה אחוזים.
- ההישגים ימשיכו להיות מדעיים בלבד, בלי יישום שמצדיק תשלום מסחרי.
- הפער בין מספרי הקיוביטים המדווחים לבין היכולת בפועל ימשיך להזין ציפיות שלא יתממשו בלוח הזמנים שנקשר להן.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1היחס בין קיוביטים פיזיים ללוגיים בהכרזות הבאות — ולא מספר הקיוביטים הפיזיים לבדו.
- 2האם יעדי IBM המוצהרים — יתרון קוונטי בסוף 2026 וסבילות תקלות ב-2029 — נשמרים בלוח הזמנים.
- 3קצב הגידול בהכנסות של החברות הנסחרות, מול קצב הגיוסים.
- 4תוצאות הקול הקורא של רשות החדשנות והרכב הטכנולוגיות שייבחרו לתשתית הלאומית.
ביטחון וחלל: תקציבים שהתחייבו לעשור
ההבדל בין הכרזה לתקציב הוא צו מדינה. ההבדל בין תקציב להזמנה הוא צבר.
בפסגת נאט"ו בהאג, בסוף יוני 2025, התחייבו המדינות החברות ליעד חדש: 5% מהתוצר להוצאה ביטחונית עד שנת 2035. היעד מפוצל — לפחות 3.5% להוצאה ביטחונית ליבתית, ועד 1.5% להגנה על תשתיות קריטיות, הגנת רשת, מוכנות אזרחית ובסיס תעשייתי. סקירת ביניים נקבעה לשנת 2029.
התחייבות רב-שנתית מסוג זה שונה מהכרזה. היא מתורגמת לחוקי תקציב, ומשם להזמנות שנרשמות אצל יצרניות כצבר הזמנות — מדד שמראה מה כבר נמכר ועדיין לא סופק.
ישראל: ייצוא שיא בשנה החמישית ברציפות
מה נמכר ולאן
הרכב הייצוא השתנה מהותית בשנה אחת. טילים, רקטות והגנה אווירית היוו 29% מהיקף העסקאות. הקטגוריה שזינקה במיוחד היא תצפית ואופטרוניקה — מ-6% ב-2024 ל-22% ב-2025.
בפילוח גאוגרפי, אירופה היא היעד הגדול ביותר עם 36% מהיקף הייצוא, אחריה אסיה והאוקיינוס השקט עם 32%, ומדינות הסכמי אברהם והמזרח התיכון עם 15%.
הצירוף בין העלייה בתקציבי אירופה לבין העלייה בחלקה של אירופה בייצוא הישראלי אינו מקרי — הוא אותו תהליך, נמדד משני צדדים.
התעשיות הביטחוניות הישראליות
| חברה | תחום ההתמחות | הכנסות | צבר הזמנות |
|---|---|---|---|
| אלביט מערכות · ESLT | אלקטרוניקה ביטחונית — מערכות שליטה ובקרה, אלקטרו-אופטיקה, כטב"מים, תחמושת מדויקת | 2.19 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2026, עלייה של 15.5% | 30.2 מיליארד דולר — שיא |
| התעשייה האווירית לישראל | קבלן ראשי למשפחת חץ, מכ"מים, לוויינים, כטב"מים ומערכות אוויר | 2.09 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2026, עלייה של כ-30% | 32.8 מיליארד דולר, כ-74% לקוחות זרים |
| רפאל | מיירטים להגנה אווירית — כיפת ברזל, שרביט קסמים, מגן אור — טילי ספייק ומעיל רוח | 6.8 מיליארד דולר בשנת 2025 כולה | 23.3 מיליארד דולר, כשלוש שנות מכירות |
חלל: כמה מרוכז השוק באמת
בשנת 2025 בוצעו בעולם 329 ניסיונות שיגור למסלול, מתוכם 321 הגיעו למסלול. ספייס-אקס לבדה ביצעה 165 שיגורי פלקון 9 — שיא לחברה בודדת.
רמת הריכוזיות בולטת עוד יותר במסלול עצמו. נכון ל-18 ביולי 2026 מנתה מערכת סטארלינק 10,844 לוויינים במסלול, מהם 10,828 פעילים — כ-69% מכלל החלליות הפעילות בחלל. לשם השוואה, מערכת קויפר של אמזון מנתה 398 לוויינים מתוך 3,236 מתוכננים.
| קטגוריה | לוויינים |
|---|---|
| סטארלינק | 12,552 |
| וואן-ווב | 660 |
| קויפר | 398 |
| צ׳יאנפאן | 239 |
| גוואנג | 216 |
הזווית הישראלית בחלל
חלל-תקשורת מפעילה כיום שני לוויינים פעילים: עמוס-17 במיקום המסלולי 17 מעלות מזרח, שהוא הנכס המרכזי של החברה, ועמוס-4 ב-65 מעלות מזרח. עמוס-3, במיקום 4 מעלות מערב, הגיע לסוף חייו והכנסותיו צפויות להיפסק במהלך 2026 עם דלדול הדלק.
בשנת 2025 רשמה החברה הכנסות של כ-88.7 מיליון דולר ורווח נקי של כ-21.8 מיליון — לפי הדיווחים, הרווח השנתי המלא הראשון בתולדותיה. הגורם שצוין הוא השלמת הסדר החוב והצניחה בעלויות המימון שנבעה ממנה.
לצידה, גילת מדווחת על הכנסות של 110.5 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2026, עלייה של 20%, עם תחזית הנהלה לשנה כולה בטווח 500 עד 520 מיליון דולר.
- התחייבות נאט"ו היא רב-שנתית ומעוגנת בחוקי תקציב, ולא בהצהרה שנתית שניתן לבטל בקלות.
- צברי ההזמנות של היצרניות הישראליות מייצגים שלוש עד ארבע שנות מכירות שכבר נחתמו.
- העלייה בחלקה של אירופה כיעד ייצוא מתיישבת עם גידול התקציבים שם.
- עלות השיגור ליחידת משקל ממשיכה לרדת, ומרחיבה את מגוון היישומים בעלי ההיתכנות הכלכלית.
- שינוי פוליטי במדינות מפתח שיאט את קצב ההגעה ליעד, שסקירת הביניים שלו רק ב-2029.
- הגבלות ייצוא או החלטות מדיניות שיצמצמו את הגישה לשווקים מסוימים.
- הסתמכות על צבר הזמנות שמימושו נפרס על שנים — שינוי בקצב האספקה משנה את ההכנסה בפועל.
- ריכוזיות קיצונית בשוק השיגור, שבו שחקן יחיד מבצע את רוב השיגורים העולמיים.
שש שאלות קבועות, בניסוח זהה בכל פרק ובכל גיליון.
- 1טבלת ההוצאה הביטחונית של נאט"ו לפי מדינה — כמה מדינות עוברות בפועל את סף 3.5%.
- 2צברי ההזמנות של היצרניות הישראליות, וקצב ההמרה שלהם להכנסה בפועל.
- 3נתוני הייצוא הביטחוני לשנת 2026, ובעיקר האם חלקה של אירופה ממשיך לגדול.
- 4המשך הרחבת מערכת קויפר מול 3,236 הלוויינים המתוכננים.
- 5התוצאות הרבעוניות של חלל-תקשורת, על רקע הפסקת ההכנסות מעמוס-3.
למי המתכונת הזו מתאימה
Family Office הוא מבנה עבודה שנוצר לרגע שבו ההון נעשה מורכב מכדי שגורם יחיד יראה אותו כולו.
לקוח שצבר הון לאורך שנים מגיע בדרך כלל לאותה נקודה: יש לו חשבונות בכמה בנקים, אולי חשבון בחו"ל, נדל"ן, קרנות השתלמות וביטוחים, לפעמים חברה בבעלות מלאה או חלקית. לכל אחד מהם יש גורם מטפל אחר — בנקאי, רואה חשבון, עורך דין, סוכן ביטוח.
כל אחד מהם מקצועי בתחומו, וכל אחד רואה את החלק שלו ומייעץ לפיו. את התמונה המלאה מחזיק רק הלקוח עצמו — וזה בדרך כלל לא התפקיד שהוא רוצה למלא.
מתכונת ה-Family Office נוצרה בדיוק לנקודה הזו: שכבה מעל הגורמים הקיימים, שמסתכלת על ההון כמכלול אחד — חוצה חשבונות, חוצה מטבעות, חוצה סוגי נכסים. הגורמים הקיימים נשארים במקומם וממשיכים בתפקידם.
מה נעשה בפועל
הקשר האישי אינו סיסמה
מה זה אומר מעשית
מספר הלקוחות מוגבל במכוון. זו לא החלטה שיווקית — היא נובעת מכך שהעבודה הזו לא ניתנת לביצוע בקנה מידה גדול. מיפוי הוליסטי של הון מורכב דורש שעות רבות, והבנת ההעדפות של לקוח מסוים דורשת זמן שאי אפשר לקצר.
הפנייה היא ישירה. אין מוקד, אין נציג מתחלף, ואין תסריט. הלקוח מדבר עם מי שמכיר את התיק שלו, ואת ההיסטוריה שהובילה אליו.
ההתאמה נעשית לפי הצרכים בפועל ולא לפי מוצר מדף. לקוח שזקוק לנזילות בטווח הקרוב, לקוח שמעוניין בחשיפה בחו"ל, ולקוח שמנוע מחשיפה לענף מסוים מטעמים אישיים — כל אחד מהם מקבל מבנה אחר.
שוק ההון: הקריטריונים שמנחים את הבחינה
העבודה בשוק ההון נשענת על ניתוח פרטני של חברות, ולא על בחירת מוצר מדף. הקריטריונים הבאים הם אלה שמנחים את הבחינה. הם אינם מבטיחים תוצאה, והם אינם המלצה — הם תיאור של מה שנבדק לפני שנייר בכלל נכנס לדיון.
נדל"ן, קרנות והשקעות פרטיות
החיבור, לא המוצר
נדל"ן. ההבנה בתחום מקיפה את שני הצדדים — מניב ויזמי, בישראל ובחו"ל: חישוב תשואה, מבנה מימון, מיסוי, ולוחות זמנים ריאליים של פרויקט. לצד זה קיים חיבור למשקיעים אחרים ולעסקאות שמגיעות דרך הרשת ולא דרך פרסום.
קרנות אלטרנטיביות. קשר ישיר עם מנהלי קרנות בתחומים שונים — קרנות גידור, אשראי פרטי, נדל"ן והון פרטי. התפקיד אינו למכור קרן אלא למפות מה קיים, לבדוק אותו לפי הצ׳קליסט שבפרק 03, וללוות את הלקוח שבחר להיחשף.
סטארט-אפים וטכנולוגיה. גישה להשקעות בחברות בשלבים מוקדמים דרך הרשת המקצועית. זהו האפיק המסוכן ביותר מבין כל מה שתואר בחוברת — הוא לא נזיל, לא מתומחר, ובחלק ניכר מהמקרים מסתיים באובדן מלוא ההשקעה. הוא נדון רק כחלק קטן ומוגדר מראש מהתמונה הכוללת.
הטכנולוגיה נבנית בבית
זה החלק שלרוב לא מופיע בחומר של Family Office, ובמקרה הזה הוא מהותי. הכלים שבהם נעשית העבודה נבנים כאן, בהתאמה אישית — ולא נרכשים כמערכת מדף שצריך להתאים אליה את הלקוח.
החוברת שאתם קוראים היא דוגמה. היא נבנית ממנוע ייעודי: קובץ נתונים לכל גיליון, מחולל גרפים שמייצר את התרשימים בזמן ההרכבה, ושער ציות אוטומטי שסורק את התוכן לפני שהוא יוצא. התוצאה היא קובץ אחד עצמאי שנפתח מהמחשב גם בלי חיבור לאינטרנט.
המשמעות המעשית היא זמן. עבודה שבמשרד אחר נעשית ידנית — איסוף יתרות מכמה בנקים, הצלבת מטבעות, בניית דוח — נעשית כאן אוטומטית. הזמן שמתפנה חוזר לחשיבה על התיק ולשיחה עם הלקוח, שהם הדברים שאי אפשר להפוך לאוטומטיים.
מה לא נכלל
רשימה של מה שאינו חלק מהשירות חשובה לא פחות מרשימת מה שכן. היא מונעת אי-הבנה, והיא גם הגבול הרגולטורי.
אין הבטחת תשואה
אף לא באפיק אחד מכל אלה שתוארו בחוברת. כל השקעה כרוכה בסיכון, לרבות אפשרות לאובדן מלוא הסכום.
אין ייעוץ השקעות
לחברה אין רישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקים. העבודה מתבצעת במתכונת Family Office מול לקוחות כשירים, בהסכם פרטני.
אין ייעוץ מס או משפטי
סוגיות מס ומשפט מטופלות מול רואה חשבון ועורך דין. תפקיד המשרד הוא לתאם ביניהם, לא להחליף אותם.
מילון מונחים
כל מונח שמופיע בחוברת ואינו מובן מאליו, מוסבר כאן בעברית פשוטה.
בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office עבור מספר מוגבל של לקוחות כשירים. ירון בקשי, מייסד החברה, הוא בעל רישיון ייעוץ השקעות לשעבר (2008–2023). הרישיון הותלה ולא חודש, ולחברה אין כיום רישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.
אין באמור בחוברת זו משום ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, או המלצה לקנייה, מכירה או החזקה של נייר ערך כלשהו. התוכן נועד למטרות מידע והעשרה בלבד, אינו מותאם לנתוניו האישיים של אדם מסוים, ואינו מהווה תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בצרכיו ובנסיבותיו של כל אדם. אזכור של חברה, מגזר או סוג נכס הוא תיאור עובדתי בלבד ואינו מבטא עמדה ביחס לפעולת השקעה בנייר ערך כלשהו.
ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. כל השקעה כרוכה בסיכון, לרבות אפשרות לאובדן מלוא סכום ההשקעה. הנתונים המובאים בחוברת נאספו ממקורות הנחשבים אמינים, אך אין באפשרות החברה להתחייב לשלמותם או לדיוקם, והם נכונים למועד פרסום הגיליון בלבד.