אלוני חץ נכסים והשקעות

·

בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard

ALHE
Compliance · ת"א 125
1

Company Profile — פרופיל החברה

אלוני חץ נכסים והשקעות בע״מ (TASE: ALHE, מספר נייר 390013) היא חברת הולדינג נדל״ן ישראלית גדולה, שנוסדה ב-1989 על-ידי נתן הץ (CEO מ-1.1.1993; הסכם הניהול הוארך עד 31.12.2027) ונתנאל אלוני. החברה פועלת כ-משקיעה אקטיבית עם גרעיני שליטה במספר חברות נדל״ן ואנרגיה בארבע גיאוגרפיות: ישראל, ארה״ב, בריטניה ופולין.

ההחזקות העיקריות (31.12.2025, מתוך דוח 2025 + מצגת מארס 2026):

חברה בת נתח ALHE (הון/שליטה) גיאוגרפיה סוג נכס סטטוס
אמות השקעות (AMOT) 50.03% הון / 49.52% שליטה ישראל נדל״ן מסחרי (משרדים, מסחר, לוגיסטיקה) ציבורית — TASE 35
אנרג׳יקס (ENRG) 49.5% ישראל + פולין + ארה״ב + ליטא אנרגיה מתחדשת (PV + רוח + אגירה) ציבורית — TASE
Carr Properties 79.86% אפקטיבית (Carr Holdings: 89.14%) ארה״ב — DC + Boston + Austin TX משרדי Class-A + ייזום מגורים פרטית (אוחדה לראשונה 30.9.2025)
Brockton Everlast (BE) 84.99% בריטניה — לונדון + קיימברידג׳ + אוקספורד משרדים + מעבדות מחקר (Science RE) פרטית — מאוחדת
AH Boston 55% הון / 50% שליטה (משותף עם Oxford/OMERS) ארה״ב — Boston + East Cambridge משרדים / lab / mixed פרטית — חברה כלולה
קרנות Brockton (Capital + Capital 3) החזקה בקרן בריטניה קרן נדל״ן פרטית — לא מאוחדת

הערה — החזקות שאינן מוזכרות בדוח 2025: First Capital Realty (FCR Canada), PSP Swiss Property, ו-Brack Capital Properties — אינן מוזכרות עוד בדוח התקופתי 2025 כהחזקות מהותיות. נראה שמומשו במלואן בשנים האחרונות (יעודכן לפי דיווחים מיידיים בנפרד).

אסטרטגיה עסקית: מיקוד בשני תחומים — נדל״ן מניב ו-אנרגיה מתחדשת. החברות הקבוצתיות מייצרות תזרים מזומנים שוטף, יציב וארוך טווח. מדיניות פיננסית שמרנית עם רמה גבוהה של נכסים לא משועבדים, מח״מ חוב ארוך, וגיוון מקורות אשראי [דוח דירקטוריון 2025, Maya P1728522].

מבנה ממשל ובעלות: אהרן פרנקל הפך לבעל עניין רשום בחברה ב-13.10.2024. אין בעל שליטה יחיד פורמלי — שליטה משותפת בין משפחת Hetz, מוסדיים ישראליים (פניקס, אקסלנס, מנורה, מגדל, הראל) ופרנקל. 5 מתוך 9 דירקטורים בלתי-תלויים (כולל 3 דח״צים) ליום 31.12.2025.

מקורות: דוח דירקטוריון 2025 [Maya P1728522]; מצגת מארס 2026 [Maya P1728521]; אתר משקיעים אלוני-חץ.

2

Key Financial Observations — תצפיות פיננסיות

הכנסות הקבוצה
2023–2025 | ₪ מיליונים
פיזור תיק הנדל״ן
שווי בספרים סולו מורחב | ₪ מיליונים
רווח (הפסד) נקי
2023–2025 | ₪ מיליונים
דיבידנד תזרימי מהחברות הבנות
בפועל 2025 מול תחזית הנהלה 2026 | ₪ מיליונים
התיק הכלכלי לפי החזקה
אחוז מתיק של 16.0 מיליארד ₪
לוח פירעונות חוב
₪ מיליונים

סיכום זה הוא רשימה עובדתית של מדדים פיננסיים מדווחים. אינו המלצה.

הקריאה הנכונה לביצועים של ALHE היא look-through earnings + FFO/NOI של החברות הבנות, לא רווח נטו מאוחד. רווח/הפסד נטו של ALHE כולל שערוכי IFRS של נכסי השקעה במספר חברות בנות בו-זמנית (אמות, Carr, BE, AH Boston). שערוכים אלה תלויים ב-cap-rates ולא בביצוע התפעולי השוטף.

הכנסות וביצועי קבוצה — שלוש שנים אחרונות (מ-Maya P1728522, סעיף 2.5.1)

שנה הכנסות שכירות + ניהול נדל״ן (מ׳ ₪) הכנסות חשמל + תעודות ירוקות (מ׳ ₪) רווח/הפסד נקי קבוצה (מ׳ ₪) רווח/הפסד מיוחס לבעלי מניות ALHE (מ׳ ₪)
2023 1,324 681 -2,152 -2,392
2024 1,389 856 -249 -346
2025 1,669 (+20%) 756 (-12%) +545 +7

הסבר ל-2025: הגידול ב-20% בהכנסות שכירות+ניהול (1,669 לעומת 1,389) נובע ב-260M ₪ מאיחוד Carr לראשונה החל מהרבעון השלישי, ב-25M ₪ מתוספת הכנסות נכסי אמות (השלמת בנייה + תוספת בנכסים זהים), בקיזוז של 9M ₪ מירידה ב-BE (תיסוף שקל מול ליש״ט). הקיטון בהכנסות חשמל (756 לעומת 856) נובע מירידה בהיקפי ייצור בפולין וארה״ב + ירידה במחירי חשמל ותעודות ירוקות בפולין, בקיזוז גידול מחיבור פרויקטים חדשים.

שערוכי נדל״ן ב-2025 (Maya P1728522, סעיף 2.5.1): - אמות: רווח שערוך +331M ₪ (לעומת +547M ב-2024) - BE: רווח שערוך +£10M (לעומת +£12M ב-2024) - Carr: הפחתה -$8M (לעומת -$202M ב-2024 — שיפור משמעותי) - AH Boston: הפחתה -$35M (לעומת -$143M ב-2024)

החלק המיוחס לבעלי מניות ALHE — הסבר ל-2025

הרווח בסך 7M ₪ נמוך מהרווח הקבוצתי (545M) בעיקר עקב סיווג מחדש של 396M ₪ מקרן הפרשי תרגום וקרנות אחרות לרווח והפסד עקב עלייה לשליטה ב-Carr ברבעון השלישי. להכרה זו אין השפעה על יתרת ההון העצמי של החברה — מדובר בתנועה פנימית בין סעיפי ההון.

הקריאה האנליטית

הפער בין הפסד 2.39 מיליארד ב-2023 לרווח (כמעט) שולי ב-2025 אינו קריסה ולא תחייה תפעולית — הוא שעון של cap-rates ושל אירועים חשבונאיים מיוחדים (בעיקר עליית השליטה ב-Carr). הביצוע התפעולי האמיתי של אמות, אנרג׳יקס, Carr, ו-BE נמדד ב-FFO/AFFO/NOI ובהתקדמות הצבר של אנרג׳יקס.

FFO וביצוע תפעולי 2025 (חלק אלוני חץ)

  • אמות: FFO לפי גישת ההנהלה 2025: 804M ₪, חלק ALHE ~402M ₪. NOI 1,060M ₪. תחזית 2026 (אמצע טווח): NOI 1,085M, FFO 800M.
  • Carr: FFO לפי גישת ההנהלה 2025: $57M (חלק ALHE לאחר איחוד Q3). NOI $137M. תחזית 2026: NOI $128M, FFO $50M.
  • BE: FFO לפי גישת ההנהלה 2025: £20M (חלק ALHE ~£17M). NOI £42M. תחזית 2026: NOI £41M, FFO £19M.
  • EBITDA פרויקטלי אנרג׳יקס 2025: 740,674 אלפי ₪ (לעומת 596,623 ב-2024 — גידול 24%).

דיבידנדים שהתקבלו ב-ALHE (סולו מורחב) — Maya P1728522, סעיף 2.3.5

מקור בפועל 2025 (מ׳ ₪) תחזית 2026 (מ׳ ₪)
אמות 319 323
אנרג׳יקס 110 114
BE 43 43
AH Boston 32 31
סך דיבידנד תזרימי 505 512
Carr — DRIP (Reinvestment) 156 123
סה״כ דיבידנד 661 635

דמי ניהול שהתקבלו ב-ALHE 2025: 11M ₪ מאמות + 11M ₪ מאנרג׳יקס = 22M ₪.

מקורות: דוח דירקטוריון 2025 — סעיפים 2.3.3, 2.3.4, 2.3.5, 2.5.1 [Maya P1728522]; מצגת מארס 2026 — שקפים 7-12 [Maya P1728521].

3

Industry & Competitive Context — סביבה תחרותית

ההפרדה הקריטית: חוב סולו vs חוב מאוחד

חוב פיננסי נטו ליום 31.12.2025: - קבוצה מאוחדת: 25.7 מיליארד ₪ (56.9% מסך נכסי הקבוצה) — לעומת 20.8 מיליארד ב-2024 - סולו מורחב (ALHE עצמה): 5.715 מיליארד ₪ (49.8% מנכסי החברה הסולו מורחב) - שיעור מינוף NAV מתואם 15.3.2026: 35.6% (לפי שווי שוק של ההחזקות הסחירות)

הפער בין שיעור מינוף 49.8% (סולו לפי IFRS) ל-35.6% (NAV מתואם) משקף את הפער בין שווי בספרים IFRS של ההחזקות הפרטיות (Carr, BE, AH Boston) לבין שווי שוק של אמות + אנרג׳יקס.

רוב החוב הקבוצתי אינו חוב סולו של ALHE: - חוב אמות (אג״ח אמות) — מוטל על נכסי אמות, ללא רגרסה ל-ALHE - חוב אנרג׳יקס (מימון פרויקטים) — ללא רגרסה - חוב Carr ו-BE — מימון מקומי במטבע מקומי, ללא רגרסה

דירוג אשראי

  • ALHE (סולו מורחב): מעלות ilAA-/Stable + מידרוג Aa3/Stable (מצגת מארס 2026, שקף 8)
  • אמות: מעלות AA/Stable + מידרוג Aa2/Stable
  • אנרג׳יקס: מעלות ilA/Stable + מידרוג A2.il/Stable

נכסים, מסגרות אשראי ונזילות

  • מזומן 31.12.2025: 2.0B ₪ (מאוחד) / 0.4B ₪ (סולו מורחב)
  • קווי אשראי לא מנוצלים: 2.7B ₪ (מאוחד) / 0.7B ₪ (סולו מורחב — מתוכם 675M לא נוצלו במועד פרסום הדוח)
  • גרעון בהון החוזר (מאוחד 31.12.2025): 1.2B ₪ — לדעת הדירקטוריון אינו מצביע על בעיית נזילות בשל מסגרות אשראי לזמן ארוך לא מנוצלות ושל נכסים לא משועבדים
  • נכסים לא משועבדים (סולו מורחב): 11.3B ₪ בשווי ספרים / 15.9B ₪ בשווי שוק — מלוא נכסי החברה (סולו מורחב) אינם משועבדים. מלוא חובה הפיננסי הוא אג״ח סחירות (למעט גידור מטבעות).
  • חשיפה למט״ח (סולו מורחב): 2.4B ₪ נטו — 291M USD + 340M GBP

מועדי פירעון אג״ח (סולו מורחב, מ׳ ₪)

2027 2028 2029 2030 2031+
994 356 994 717 2,826

תזרים סולו מורחב 2025

תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של החברה: 466M ₪ (לעומת 455M ב-2024 ו-476M ב-2023).

היסטוריית דיבידנד ALHE

  • 2024: 0.96 ₪ למניה (4 רבעונים × 24 אגורות)
  • 2025: 0.96 ₪ למניה (סך תשלום 207M ₪)
  • מדיניות 2026: 100 אגורות לשנה — 25 אגורות ברבעון (אישור דירקטוריון מרץ 2026)
  • תשואת דיבידנד שוטפת (במחיר 39.20 ₪): ~2.45%

התניות פיננסיות עיקריות

מגבלת חלוקה: ההון העצמי לא יפחת מ-2.6 מיליארד ₪ לאחר חלוקה (סדרות יג, טו, טז, יז) או מ-2.2 מיליארד ₪ (סף שלילי). הון עצמי מיוחס לבעלי מניות ALHE 31.12.2025: 5.609 מיליארד ₪ — מרחק נשימה גבוה מהסף.

מקורות: דוח דירקטוריון 2025 — סעיפים 2.4, 2.5.1, 2.7.4, נספח א [Maya P1728522]; מצגת מארס 2026 — שקפים 8-11 [Maya P1728521].

4

Growth Drivers — מנועי צמיחה

תיק השקעות סולו מורחב ב-31.12.2025 — שווי בספרים IFRS (אלפי ₪)

רכיב שווי בספרים סולו מורחב (אלפי ₪) % מתיק נדל״ן
ישראל — אמות 4,908,339 49%
בריטניה — Brockton Everlast 3,030,754 30%
ארה״ב — Carr 1,674,128 17%
ארה״ב — AH Boston 281,762 3%
בריטניה — קרנות Brockton 195,383 2%
אחר 2,749 0%
סך נדל״ן (לא כולל מזומנים) 10,093,115 100%
בנוסף: השקעה באנרג׳יקס (סולו מורחב) 1,241,000 —

סולו מורחב סה״כ: ~11.3 מיליארד ₪ בשווי ספרים IFRS (15.9 מיליארד ₪ בשווי שוק).

תיק השקעות כלכלי — דצמבר 2025 (לפי מצגת מארס 2026)

לפי שווי שוק (אמות, אנרג׳יקס) + שווי בספרים (החזקות פרטיות), לא כולל מזומנים בסך 375M ₪:

רכיב % מתיק כלכלי 16.0B ₪
אמות 39%
אנרג׳יקס 29%
Brockton Everlast 19%
Carr 10%
השקעות אחרות (AH Boston + קרנות Brockton) 3%

חישוב NAV מתואם 15.3.2026 (Maya P1728521 שקף 10)

רכיב ערך (מ׳ ₪)
אמות (שווי שוק) 5,095
אנרג׳יקס (שווי שוק) 5,437
BE (שווי בספרים IFRS) 2,949
Carr (שווי בספרים IFRS) 1,652
השקעות אחרות 504
סך נכסים ברוטו (GAV) 15,637
(פחות) חוב פיננסי נטו (5,566)
= NAV מתואם 10,071
NAV למניה מתואם 44.5 ₪
שיעור מינוף NAV מתואם 35.6%

שווי בספרים IFRS לפי דוחות 31.12.2025 (לא מתואם)

רכיב ערך (מ׳ ₪)
GAV 11,335
(פחות) חוב פיננסי נטו (5,715)
= NAV (חלק רוב) 5,620
NAV למניה לא מתואם 24.81 ₪
NNAV (ללא עתודות מס) למניה 29.02 ₪

Market vs NAV מתואם

מחיר מניה לסוף 2025: 39.20 ₪. NAV מתואם 15.3.2026: 44.5 ₪ למניה. פער: ~12% מתחת ל-NAV המתואם (מאי 2026). זאת לעומת דיסקאונט היסטורי של 15-30% בחברות הולדינג ישראליות.

מקורות: מצגת מארס 2026 — שקפים 6, 7, 10 [Maya P1728521]; דוח דירקטוריון 2025 — סעיפים 5.1, 2.4 [Maya P1728522].

5

Competitive Advantage (Moat) — יתרון תחרותי

ALHE היא לא חברה תפעולית — היא שותפות הון ארוכת-טווח עם מומחיות נדל״ן. היתרונות המבניים:

  1. אופק השקעה ארוך — משפחת הץ מנהלת מאז 1989; אסטרטגיה מוצהרת של ״השקעות ארוכות טווח בתחומי הנדל״ן המניב״. הסכמי ניהול עם המנכ״ל הוארכו עד 2027.
  2. רשת קשרים בארבע גיאוגרפיות — מומחיות בנדל״ן מסחרי בישראל (אמות), ארה״ב (Carr + AH Boston עם Oxford/OMERS), בריטניה (BE — מומחיות מובחנת בנדל״ן מדע / מעבדות מחקר), ופולין/ארה״ב/ליטא באנרגיה (אנרג׳יקס).
  3. גישה לשווקי הון — ALHE מנפיקה אג״ח בישראל (דירוג ilAA-/Aa3); אמות ואנרג׳יקס מנפיקות באופן עצמאי; Carr ו-BE מאוגדות כ-REIT (US + UK בהתאמה).
  4. רגל אנרגיה (אנרג׳יקס) — חשיפה ישירה לטרנספורמציה האנרגטית בעידן data-centers. צבר 10.3GW + 14.8GWh; הכנסות שנתיות חזויות מהיקף מתוכנן של פרויקטים מחוברים לתום 2027: 2.5 מיליארד ₪. שיתופי פעולה אסטרטגיים עם Apple, Google, Meta, Microsoft (היעדים הגדולים של חוזי PPA בארה״ב).
  5. מבנה פיננסי שמרני — מלוא נכסי החברה (סולו מורחב) אינם משועבדים; מלוא החוב הוא אג״ח סחירות; מסגרות אשראי לא מנוצלות בהיקף 700M ₪.
  6. דיבידנד יציב מהחברות הבנות — 661M ₪ ב-2025 (כולל DRIP); תחזית 635M ב-2026.

הצד השני — מגבלות מבניות:

  1. דיסקאונט הולדינג מבני — השוק לא מתמחר את ALHE כשווי NAV מתואם מלא. במאי 2026 הפער היה ~12% מתחת ל-NAV מתואם.
  2. מורכבות קריאה — דוח מאוחד מערבב ארבעה עסקים ושלוש מטבעות עיקריים; קריאה שטחית מטעה (במיוחד בעקבות איחוד Carr לראשונה ב-Q3 2025).
  3. שערוכי IFRS תנודתיים — רווח/הפסד נטו אינו אינדיקטור איכותי לביצוע.
  4. תלות בריבית עולמית — cap-rates בארה״ב, בריטניה, ישראל משפיעים בו-זמנית.
  5. חשיפה למשרדים בארה״ב — Carr פועלת בעיקר בוושינגטון DC + Boston + Austin; שיעור מינוף Carr 61.9% (גבוה יחסית).
  6. ירידה בתפוסה ב-Carr בעבר — שיעור תפוסה Carr ירד מ-86.7% (Dec-23) ל-84.9% (Dec-24) ועלה חזרה ל-86.7% (Dec-25). הירידה בתפוסה בשנים האחרונות שיקפה את מצב משרדים פוסט-COVID בארה״ב; לאחרונה התייצבה ושב לעלייה.

מקורות: דוח דירקטוריון 2025; מצגת מארס 2026 [Maya P1728521 + P1728522]; דוחות תקופתיים של אמות + אנרג׳יקס ב-Maya.

6

How to Think About This Company

טענה מרכזית. אלוני חץ היא לא חברת נדל"ן — היא חברת פורטפוליו של חברות נדל"ן. כשמשקיע קונה מניית ALHE הוא לא קונה מבנה משרדים אחד או נכס מסוים, אלא שותפות עקיפה במספר מנהלי השקעות נדל"ן: אמות (50.03% הון, נדל"ן מסחרי בישראל), אנרג'יקס (49.5%, אנרגיה מתחדשת), Carr Properties (79.86% אפקטיבית — Carr Holdings 89.14%, משרדים בארה"ב), Brockton Everlast (84.99%, נדל"ן בריטניה), AH Boston (55% הון, 50% שליטה משותפת עם Oxford/OMERS) [Maya P1728522, דוח דירקטוריון 2025]. זה אומר ש-שני דברים נכונים בו-זמנית: (א) הקריאה של דוח רווח-והפסד המאוחד היא קריאה מטעה כי היא מערבבת שערוכי IFRS של נכסים בארבע גיאוגרפיות + אירועי איחוד מיוחדים (כמו עליית השליטה ב-Carr ב-Q3 2025 שגרמה לסיווג מחדש של 396M ₪); (ב) העדשה הנכונה היא SOTP — סכום ערכי החלקים — ולא רווח שנתי.
טענה מרכזית. ה-NAV של אלוני חץ הוא תרגיל בארבע פעולות חיבור ושתי פעולות חיסור. המתודולוגיה — וההנהלה עצמה מציגה אותה במצגת מארס 2026 [Maya P1728521 שקף 10]: לוקחים את שווי השוק של אמות (5,095M ₪), מכפילים בנתח ה-ALHE; אותו דבר לאנרג'יקס (5,437M ₪); מוסיפים שווי בספרים IFRS של ההחזקות הפרטיות (BE 2,949M, Carr 1,652M, השקעות אחרות 504M); סך GAV: 15,637M ₪. מחסירים חוב פיננסי נטו של ALHE סולו מורחב (5,566M ₪ ל-15.3.2026 / 5,715M ₪ ב-31.12.2025) — לא חוב חברות בנות. התוצאה: NAV מתואם 10,071M ₪, או 44.5 ₪ למניה. במחיר 39.20 ₪ (סוף 2025) הדיסקאונט הוא ~12% מתחת ל-NAV מתואם — בקצה הנמוך של הטווח ההיסטורי לחברות הולדינג ישראליות (15–30%).
טענה מרכזית. דיסקאונט הולדינג הוא לא "טעות" של השוק — הוא תמחור של חיכוך אמיתי. שלוש סיבות מבניות לדיסקאונט: (א) חוסר שליטה ישירה — משקיע ב-ALHE לא יכול להחליט להוציא נכס ספציפי מאמות או מ-Carr; ההחלטה היא של דירקטוריון החברה הבת; (ב) שכבה כפולה של הוצאות — דמי ניהול בחברות הבנות + הוצאות מטה ב-ALHE עצמה; (ג) חוסר נזילות במימוש — אם ALHE רוצה לממש את אמות, היא לא יכולה למכור הכל ביום אחד בלי להזיז את המחיר. הדיסקאונט הוא התמחור של החיכוך הזה. השאלה האנליטית הנכונה היא לא "האם יש דיסקאונט" אלא "האם הדיסקאונט נמצא בקצה הגבוה של הטווח ההיסטורי או בקצה הנמוך, ומה ההסבר".
טענה מרכזית. אנרג'יקס היא רגל הצמיחה; אמות היא רגל היציבות; שאר ההחזקות הן גיוון. אמות מנהלת תיק נדל"ן מניב בישראל (1.86 מיליון מ"ר ב-111 נכסים מניבים, NOI 2025 1,060M ₪, FFO לפי גישת ההנהלה 804M ₪, תפוסה 93.3%, cap-rate משוקלל 6.3%) שמייצר תזרים יציב ו-323M ₪ דיבידנדים שעולים לאלוני חץ ב-2026. אנרג'יקס פועלת בארבע גיאוגרפיות (ישראל, פולין, ארה"ב, ליטא) עם צבר של 10.3GW + 14.8GWh — מתוכם 1.7GW מחוברים, 1.9GW בהקמה, 0.9GW בייזום מתקדם, ו-5.8GW בייזום. הכנסות שנתיות חזויות מהיקף מתוכנן של פרויקטים מחוברים לתום 2027: 2.5 מיליארד ש"ח [Maya P1728521 שקף 37]. שתי הרגליים האלה מציעות תזרים שונה לחלוטין: אמות = cash-yield-now, אנרג'יקס = re-investment-now-cash-later. תיק ALHE הוא ניסיון לבנות חשיפה מעורבת לשני המנגנונים — בלי שהמשקיע יצטרך לבנות אותה בעצמו.
טענה מרכזית. החשיפה לחו"ל מספקת גיוון מטבעי, אבל המשמעות שונה ממה שנדמה. כשאלוני חץ מחזיקה ב-Carr בארה"ב, היא חשופה לדולר אמריקאי. כשהיא מחזיקה ב-BE (84.99%) ובקרנות Brockton היא חשופה לפאונד הבריטי. חשיפה כוללת למט"ח (סולו מורחב 31.12.2025): 2.4 מיליארד ש"ח נטו — 291M USD + 340M GBP. בטווח קצר זה משפיע על תרגום דוחות — ב-2025 השקל התחזק ב-12% מול הדולר, פגיעה בתוצאות. בטווח ארוך זה הגנה אנטי-שקלית: מי שחושב שהשקל ייחלש מול דולר/פאונד לאורך עשור מקבל ב-ALHE חשיפה לזה בעקיפין דרך נכסים פיזיים, לא רק כפיקדון מט"ח. ההחזקות בקנדה (FCR) ובשוויץ (PSP) שהיו בעבר אינן מוזכרות עוד בדוח 2025 כהחזקות מהותיות — נראה שמומשו. הגיוון הזה הוא לא ניטרלי — הוא בחירה אסטרטגית של ההנהלה לאורך 35 שנה.
טענה מרכזית. רווח/הפסד נטו של ALHE הוא בעיקר שעון של cap-rates ושל אירועי איחוד מיוחדים, לא שעון של פעילות עסקית. ב-2023 הפסד מיוחס לבעלי המניות 2,392M ₪; ב-2024 הפסד 346M ₪; ב-2025 רווח של 7M ₪ בלבד (לעומת רווח קבוצתי של 545M ₪) — הפער של 538M מיוחס לבעלי מניות מיעוט [Maya P1728522, סעיף 2.5.1]. הפער הזה לא נובע מקריסה ולא מתחייה של הפעילות העסקית — הוא נובע מ-(1) שערוכי IFRS על נכסי השקעה: ב-2025 אמות +331M ₪ רווח שערוך, BE +£10M, Carr -$8M, AH Boston -$35M; (2) אירוע מיוחד ב-2025 — סיווג מחדש של 396M ₪ מקרן הפרשי תרגום עקב עלייה לשליטה ב-Carr ב-Q3, שאינו פוגע בהון העצמי. הביצוע התפעולי האמיתי של אמות, אנרג'יקס, Carr ו-BE נמצא ב-FFO/AFFO/NOI — מדדים שעוברים פילטרציה של שערוכי IFRS — ולא בשורה התחתונה. ב-2025: NOI אמות 1,060M ₪, NOI Carr $137M, NOI BE £42M.
טענה מרכזית. כניסת אהרן פרנקל ב-2024 שינתה את המשוואה לטווח בינוני. 13.10.2024 — אהרן פרנקל מאושר כבעל עניין רשמי בחברה [Maya P1728522, פרק דירקטורים — תאריך מינוי דירקטור מטעמו 13.10.2024]. דירקטורית מטעמו מכהנת בדירקטוריון ומשמשת כשותפה בקרן הון סיכון Israel Cleantech ומנהלת תחום הנדל"ן בקבוצת פרנקל (2015 ועד היום). זוהי השקעה משמעותית מצד משקיע אסטרטגי בעל היסטוריה של מעורבות אקטיבית בחברות מוחזקות. שלוש פרשנויות אפשריות: (א) פרנקל ראה את ALHE כ-deep value על רקע מחירי הנדל"ן ב-2024; (ב) פרנקל מתכוון להניע אג'נדה אסטרטגית (מימוש נכסים, חלוקות מיוחדות, או מהלכים מבניים); (ג) שילוב של שניהם. מה לעקוב: זמן עסקאות גדולות יוצאות-דופן, שינוי בקצב חלוקות, פירוקים סלקטיביים של החזקות פרטיות, או שינוי בהרכב הדירקטוריון. שיעור החזקה מדויק לא נחשף בדוח הדירקטוריון 2025 — יעודכן מתוך דיווחי בעלי עניין נפרדים.
טענה מרכזית. ההפרדה בין חוב סולו לחוב מאוחד היא ההפרדה הקריטית ביותר בקריאת ALHE. מאזן מאוחד מציג חוב פיננסי נטו של 25.7 מיליארד ש"ח (56.9% מסך נכסי הקבוצה) — מספר שנראה גבוה. אבל רוב החוב הזה הוא חוב של אמות (אג"ח אמות), חוב של אנרג'יקס (מימון פרויקטים, 6.5 מיליארד ש"ח), חוב של Carr (הלוואות מאובטחות בנכסים), חוב של BE (מימון בריטי). זה לא חוב שיש לאלוני חץ אחריות ישירה לפרוע. החוב הרלוונטי הוא חוב סולו מורחב — מה ALHE עצמה לוותה (אג"ח ALHE). חוב פיננסי נטו סולו מורחב 31.12.2025: 5.715 מיליארד ש"ח, 49.8% מנכסי החברה הסולו מורחב. בחישוב NAV מתואם (לפי שווי שוק של ההחזקות הסחירות) שיעור המינוף יורד ל-35.6%. נפרע מ-(א) דיבידנדים שמתקבלים מהחברות הבנות (505M ₪ במזומן + 156M Carr DRIP ב-2025) + (ב) מימושי החזקות. דירוג ilAA-/Stable מ-מעלות + Aa3/Stable ממידרוג מצביע על מודל סולו שמרני — מלוא נכסי החברה (סולו מורחב) אינם משועבדים, ומלוא החוב הוא אג"ח סחירות.
טענה מרכזית. ALHE היא לא חברה אחת — היא ארבע השקעות בעטיפה אחת, ועלות העטיפה היא הדיסקאונט. כדי לקרוא את ALHE טוב צריך לשאול ארבע שאלות נפרדות: מה אני חושב על נדל"ן מסחרי בישראל (אמות)? מה אני חושב על אנרגיה מתחדשת בעידן data-centers (אנרג'יקס)? מה אני חושב על משרדים בארה"ב פוסט-COVID (Carr + AH Boston)? מה אני חושב על נדל"ן בריטי (Brockton)? אם התשובה לכל ארבע השאלות חיובית, ALHE מקבל את הגיוון בלי שהמשקיע צריך לבנות אותו — אך משלם על העטיפה. אם התשובה לחלקן שלילית, המשקיע עדיף לקנות חשיפה ממוקדת ולא לקבל את החפיפה. זוהי שאלה של מבנה תיק, לא של איכות החברות הבנות.
טענה מרכזית. השוואה ל-CHL (כלל החזקות) ולחברות הולדינג אחרות בישראל מאירה את ההבדל. CHL היא הולדינג תעשייתי-פיננסי (חברות צרכנות, ביטוח דרך כלל ביטוח בעבר); ALHE היא pure-play real estate holding. ההבדל המבני: SOTP של ALHE שקוף יותר — שווי שוק של אמות + אנרג'יקס מתפרסם ברציפות, לא צריך לחכות לדוח רבעוני כדי לאמוד 70% מהפורטפוליו. החיסרון המבני: ALHE רגישה יותר ל-cap-rates של שוק הנדל"ן בישראל (אמות = רוב ה-NAV), כך שהדיסקאונט יכול להתרחב כשהשוק חושש מ-cap-rates עולים. הולדינג מגוון יותר תמורת תנודתיות מטבעית גבוהה יותר — זאת משוואה שצריכה להיות מובנת.
מיקום הניתוח הזה. אלוני חץ היא חברה שמתאימה לתיק שמחפש חשיפה מובנית לנדל"ן + אנרגיה מתחדשת בארבע גיאוגרפיות, דרך הולדינג מנוסה ובמחיר שכולל דיסקאונט. הניתוח כאן אינו עונה על השאלה "להחזיק או לא" — הוא מספק את המסגרת שבה ההחלטה הזאת מתקבלת מתוך הבנה של מה באמת קונים. האתר לא משתתף בהחלטה. ההחלטה, בכל מקרה, היא של הלקוח.

הולדינג נדל"ן הוא לא "מניה אחת" — הוא תיק שלם שעובר דרך מניה אחת. ההפרדה בין השכבות היא תחילת הניתוח, לא סופו. A real-estate holding is not a single stock — it is an entire portfolio that passes through one ticker. Separating the layers is where analysis begins, not where it ends.

9

Scenario Framework

טענה מרכזית. המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר ולא יעד. התנאים מתייחסים ל-3 צירים מבניים שמניעים את הערך של ALHE: cap-rates של שוקי הנדל"ן הרלוונטיים (ישראל, ארה"ב, בריטניה, קנדה), ביצועי אנרג'יקס בעידן data-centers, ודיסקאונט הולדינג שהשוק מתמחר.

Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. אין בתרחישים הללו הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה מהם יתממש.

🟢 Bull Scenario
Holding Discount Compresses + RE Cap Rates Compress
תנאים שצריכים להתקיים:
  • ריבית בנק ישראל ממשיכה במגמת ההפחתה (כיום 4% לאחר ירידה מ-4.5% בנובמבר 2025) — cap-rates במשרדים הישראליים של אמות (כיום 6.3% משוקלל) מתחילים להתכווץ; שערוכים חיוביים נוספים על אמות (אחרי +331M ש"ח ב-2025)
  • הפד מוריד ריבית במגמה ברורה, ו-cap-rates במשרדים האמריקאיים (Carr + AH Boston) מפסיקים להתרחב; ירידה בהפחתות שווי (אחרי -$8M ב-Carr ו--$35M ב-AH Boston ב-2025)
  • אנרג'יקס מדווחת על חתימת הסכמי PPA חדשים בארה"ב/פולין/ליטא עם data-center operators (Apple, Google, Meta, Microsoft) — מאשר את התזה של ביקוש מבני לחשמל ירוק; התקדמות ביעד 2.5 מיליארד ש"ח הכנסות שנתיות לתום 2027
  • דיבידנדים שוטפים מההחזקות ל-ALHE עולים מהיעד של 635M ש"ח ב-2026 לקראת 700M+ ב-2027
  • הפער שבין מחיר השוק (39.20 ₪) ל-NAV מתואם (44.5 ₪) מצטמצם מ-12% לטווח 5% או פחות — השוק מתחיל לתמחר את ALHE קרוב יותר ל-NAV
  • פעילות אסטרטגית גלויה של אהרן פרנקל (מימושים סלקטיביים, חלוקות מיוחדות, או הצפת ערך מבנית) מאשרת את התזה של "deep value catalyst"
מה זה אומר: בתנאים אלו, גם שווי NAV המתואם עולה (cap-rates יורדים) וגם הפער למחיר השוק מצטמצם — שני וקטורים פועלים יחד באותו כיוון. ALHE עוברת ממסחר עם פער ל-NAV לחזרה לטריידינג קרוב ל-NAV.
🔵 Base Scenario
Steady SOTP Through Mid-Cycle
תנאים שצריכים להתקיים:
  • ריבית בנק ישראל (כיום 4%) ובארה"ב נשארות בטווח הנוכחי לאורך 12–18 חודשים — ללא הקלות אגרסיביות אך גם בלי לחץ נוסף כלפי מעלה
  • cap-rates יציבים — שערוכי IFRS באמות + Carr + BE קרובים לאפס/חיוביים מתונים בכל רבעון, רווח תפעולי בלבד; אמות שומרת על NOI 1,060M ₪+ ו-FFO 800M ₪+ (לפי תחזית 2026)
  • אנרג'יקס ממשיכה לבנות פרויקטים קיימים בלוח זמנים, ללא הפתעות חיוביות או שליליות מבניות; היעד של 4.0GW + 2.0GWh חיבור עד תום 2027 מתממש בקצב
  • דיבידנדים שוטפים מהחברות הבנות (~635M ₪ צפי 2026) מספיקים לכיסוי הוצאות מטה + שירות חוב סולו של ALHE + דיבידנד שוטף ~2.45% למשקיע (100 אג' לשנה) — מאזן יציב
  • הפער של 12% בין מחיר השוק (39.20 ₪) ל-NAV מתואם (44.5 ₪) נשאר בטווח דומה — השוק לא מתאים את התמחור משמעותית
  • פרנקל לא מניע מהלכים אסטרטגיים בולטים — השקעה פאסיבית-יחסית; ALHE ממשיכה תחת הנהלת Hetz הקיימת (חוזה הוארך עד 2027)
מה זה אומר: המודל ממשיך לעבוד כפי שעבד בעשור האחרון — שווי NAV נע בקצב הפעילות התפעולית של החברות הבנות, מבלי שיפור מבני בפער למחיר השוק ומבלי לחץ מבני עליו. החזקה של ALHE מתנהגת כחשיפה לתיק נדל"ן מוטה ישראל + רגל אנרגיה.
🔴 Bear Scenario
Cap Rate Stress + Holding Discount Widens
תנאים שצריכים להתקיים:
  • ריבית עולה שוב בעולם המפותח — cap-rates במשרדים האמריקאים והבריטיים מתרחבים לשני רבעונים רצופים, שערוכים שליליים נכנסים מחדש (כפי שהיה ב-2024 כש-Carr רשמה -$202M ו-AH Boston -$143M)
  • שוק המשרדים בישראל נכנס ללחץ — שיעורי תפוסה באמות יורדים מ-93.3% לטווח 88–91%, דמי שכירות יציבים אך אינם עולים; שערוכי אמות חוזרים לשלילה
  • אנרג'יקס נתקלת בעיכוב רגולטורי (חוק OBBB בארה"ב, רפורמת PJM "first ready, first served") או בעיית מימון בפרויקט אמריקאי או פולני גדול — שינוי בלוח זמנים פוגע בערך הצבר 10.3GW
  • חוב סולו של ALHE עולה תחת לחץ למימון רכישות חדשות (כמו $125M ב-Carr ב-2025) — דירוג מעלות (כעת ilAA-/Stable) או מידרוג (Aa3/Stable) נכנס ל-Watch Negative
  • הפער בין מחיר שוק ל-NAV מתואם מתרחב מ-12% למעל 25% — השוק מתמחר חוסר אמון בקצב מימוש הערך
  • שערוכים שליליים מצטברים מציגים הפסד נטו מאוחד מעל מיליארד ₪ בשנה — קריאה תקשורתית שלילית לוחצת על המחיר גם כשהפעילות התפעולית יציבה (NOI אמות 1,060M, NOI Carr $137M, NOI BE £42M)
  • השקל ממשיך להתחזק (כמו -12% מול הדולר ב-2025) ופוגע בתרגום הכנסות + שווי החזקות מט"ח (חשיפה נטו 2.4 מיליארד ש"ח)
מה זה אומר: בתנאים אלו, שני וקטורים פועלים יחד באותו כיוון השלילי — NAV יורד בגלל cap-rates, והפער למחיר השוק מתרחב בגלל חוסר אמון. אלה שתי שכבות של ירידה שמצטברות, ולא אחת. החלטות הון של ההנהלה (מימושים, חלוקה, גיוסים) הופכות לציר העיקרי של הניתוח.
מסגרת זו מתארת תנאים, לא תחזיות מחיר. העוקב אחרי אלוני חץ יעדכן את ההנחות בכל רבעון לפי הדיווח בפועל של אמות, אנרג'יקס, וההחזקות הפרטיות. אין בתרחישים הללו ציון, דירוג, או העדפה.
10

Analytical Lens — The Questions We Ask

בניתוח חברה מקצועית, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "How to Think About This Company" למעלה.

מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.

This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.

📈
Growth
איך החברה גדלה? האם הצמיחה נובעת מכמות, ממחיר, או ממיקס? האם היא יציבה לאורך מחזורים?
💰
Profitability
איך שולי הרווח מתנהגים לאורך זמן? כמה מהרווח החשבונאי הופך לתזרים חופשי בפועל?
⚖
Leverage
מה מבנה ההון? באיזו גמישות החברה תתמודד עם מחזור ירוד?
🏰
Competitive Position
מה מגן על ההכנסות שלה מפני כרסום? כמה זמן ההגנה צפויה להחזיק?
👴
Management Quality
איך ההנהלה מקצה הון? מה ההיסטוריה שלה בהחלטות אסטרטגיות? עד כמה הדיווח שקוף ועקבי?
🧩
Business Complexity / Risk
מהם המקומות בהם ניתוח פשטני יטעה? מה חשוף לרגולציה, למחזוריות, או לשינויים טכנולוגיים?

Key Observations

1. הזהות העסקית. אלוני חץ נכסים והשקעות (TASE: ALHE) היא חברת הולדינג נדל"ן ישראלית גדולה, שנוסדה ב-1989 על-ידי נתן הץ ונתנאל אלוני. נתן הץ מכהן כמנכ"ל מ-1.1.1993; הסכם הניהול הוארך עד 31.12.2027. החברה מחזיקה בתיק רב-גיאוגרפי (31.12.2025): אמות 50.03% (נדל"ן מסחרי בישראל), אנרג'יקס 49.5% (אנרגיה מתחדשת), Carr Properties 79.86% אפקטיבית (ארה"ב — אוחדה לראשונה ב-30.9.2025), Brockton Everlast 84.99% (בריטניה), AH Boston 55% (שותפות עם Oxford/OMERS) [Maya P1728522]. ההחזקות ההיסטוריות ב-FCR Canada, PSP Swiss ו-Brack Capital אינן מוזכרות עוד בדוח 2025. מחיר מניה לסוף 2025: 39.20 ₪.

2. עמוד התווך של התזה. ALHE היא pure-play SOTP holding — הערך שלה הוא סכום שווי החזקות בחברות הבנות, פחות חוב סולו ומס נדחה תיאורטי. ההנהלה מציגה את חישוב ה-NAV המתואם במצגת הרבעונית [Maya P1728521 שקף 10]: ל-15.3.2026, GAV של 15,637M ₪ (אמות 5,095M שווי שוק + אנרג'יקס 5,437M שווי שוק + BE 2,949M ספרים + Carr 1,652M ספרים + השקעות אחרות 504M), פחות חוב נטו 5,566M, נותן NAV מתואם 10,071M ₪, או 44.5 ₪ למניה. במחיר 39.20 ₪ הפער ל-NAV המתואם הוא ~12% — בקצה הנמוך של הטווח ההיסטורי לחברות הולדינג ישראליות (15-30%).

3. המפגש הקריטי הנוכחי. רווח/הפסד נטו של ALHE היה תנודתי קיצונית ב-3 השנים האחרונות עקב שערוכי IFRS ואירועי איחוד: -2,392M ₪ מיוחס לבעלי מניות ALHE ב-2023, -346M ב-2024, ו-+7M בלבד ב-2025 (לעומת רווח קבוצתי של 545M) [Maya P1728522, סעיף 2.5.1]. הפער הזה לא מבטא קריסה ולא תחייה תפעולית — הוא משקף את שעון ה-cap-rates של שוקי הנדל"ן ברחבי העולם + אירוע מיוחד ב-2025 (סיווג מחדש של 396M ₪ מקרן הפרשי תרגום עקב עלייה לשליטה ב-Carr). ב-13.10.2024 אהרן פרנקל הוכר כבעל עניין רשמי בחברה — שינוי משמעותי במבנה הבעלות שדורש מעקב. דירקטורית מטעמו מכהנת בדירקטוריון.

4. מה שחשוב למעקב. ארבעה משתנים יכריעו את ה-12–24 חודשים הבאים: (א) cap-rates במשרדים האמריקאיים — הקובעים את ערך Carr (תפוסה כיום 86.7%, מינוף 61.9%) ו-AH Boston ($490M שווי נכסים על $148M הון); (ב) קצב צבר אנרג'יקס — 10.3GW + 14.8GWh כיום, הכנסות שנתיות חזויות 2.5B ₪ בתום 2027; חתימות PPA חדשות, במיוחד עם data-center operators (Apple, Google, Meta, Microsoft); (ג) חוב סולו של ALHE 5.715B ₪ (לא חוב מאוחד 25.7B) ודירוג המעלות ilAA-/Stable + מידרוג Aa3/Stable; (ד) פעילות אסטרטגית של אהרן פרנקל — האם ההשקעה תהיה פאסיבית או תניע מהלכים מבניים. תזרים דיבידנדים מההחזקות 2026: צפי 635M ₪ (לעומת 661M ב-2025), מהווים מקור עיקרי לפרעון חוב סולו.

סיכום זה אינו המלצה. הוא רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח.

מתכונת הפעילות וגילוי רגולטורי

בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.

המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה, החזקה או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.

הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים. עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.

🔒

סקירה לכשירים — Family Office

הסקירה האנליטית המלאה של ALHE (ALHE) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 11 סעיפים, פסקאות "How to Think About This Company", מסגרת תרחישים מובנית, ו-Analytical Lens של 6 ממדים.

פתיחת גישה לסקירה תוכן עיוני בלבד · אינו ייעוץ השקעות · ראה גילוי נאות
בקשי פיננסים — Family Office בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026