בית זיקוק אשדוד בע"מ

בית זיקוק אשדוד בע"מ (בז"א) מייבאת נפט גולמי וחומרי ביניים, מזקקת אותם לתזקיקי נפט, ומשווקת אותם בשוק המקומי וליצוא. במקביל היא מייצרת חשמל בשתי תחנות כוח בשיטת קו–גנרציה, ומפעילה מסוף ניפוק למיכליות כביש ושירותי אחסון. זהו אחד משני בתי הזיקוק היחידים בישראל — השני הוא בז"ן בחיפה.

בית הזיקוק החל את פעילותו ב–1973 כחלק מחברת בתי זיקוק לנפט. במסגרת תוכנית ההפרטה הופרד ב–2006 מבז"ן ונרכש על ידי פז חברת הנפט. ב–28 באוגוסט 2023 הושלם תהליך הפיצול מפז: מניות החברה חולקו כדיבידנד בעין לבעלי המניות של פז, וב–30 באוגוסט 2023 נרשמו למסחר בבורסה בתל אביב. החברה נסחרת ללא גרעין שליטה, ומאז הפיצול היא מדווחת בדולר ארה"ב.

המתקנים העיקריים: מתקן זיקוק גלם בכושר 107,000 חביות ליום (ועד 118,000 במצב עבודה מסוים), מתקן זיקוק בוואקום 46,000, פצחן קטליטי 36,000, שני מתקני הידרו–דיסולפוריזציה לסולר בכושר משולב 37,000, ומתקנים נוספים לנפטא, קרוסין, בנזין, MTBE ואלקילציה. אחת לחמש עד שש שנים נערך שיפוץ תקופתי מקיף; האחרון בוצע ביוני–יולי 2022. נכון ל–31.12.2025 מועסקים בחברה 443 עובדים, ובשנה שאינה שנת שיפוץ מתווספים כ–200 עובדי קבלן.

מבנה הבעלות כולל רכיב מהותי אחד: שפיר אנרגיה אשדוד בע"מ, מקבוצת שפיר הנדסה ותעשיה, רכשה במועד הפיצול 1,249,382 מניות (10% מההון) תמורת כ–₪156 מיליון, וקיבלה שלוש אופציות לרכישת מניות נוספות. פז נותרה עם 612,198 מניות (4.9%) שלא נכללו בחלוקה בעין. סעיף 6 להלן מפרט את מבנה האופציות ואת המנגנון הכלכלי שלו.

ההכנסות במחצית הראשונה של 2026 הסתכמו ב–$1,782 מיליון מול $1,406 מיליון במחצית המקבילה — עלייה של 26.7%. לפי הדוח, העלייה נובעת "בעיקר מעלייה של כ–27% במחירי המוצרים". במקביל, תפוקת הייצור ירדה מ–1,993 ל–1,847 אלף טון, ירידה של 7.3%.

הפער בין המדווח למתואם — והרכב המדד המתואם

החברה מפרסמת בדוח הדירקטוריון גשר בין הרווח התפעולי המדווח לרווח התפעולי המתואם, הכולל ארבע שורות התאמה: הפרשי עיתוי בגין הגנות מלאי, התאמת ערך מלאי לשווי מימוש, השפעות מלאי לא מגודר כלכלית, והתאמת הגנות שער חליפין. הפער בין שתי מערכות המספרים ברבעון השני היה הגדול שנרשם מאז הפיצול:

נתון עובדתי שנוגע לקריאת המדד המתואם: ברבעון הרביעי של 2025 רשמה החברה, לפי דוח הדירקטוריון, הכנסות מביטוח בסך $40 מיליון בסעיף "הכנסות אחרות, נטו" בעקבות אירוע חומר הגלם הלא–תקני, וכן הכנסות לקבל בגין שיפוי מהספק בסך $47 מיליון בזיכוי עלות המכירות. ארבע שורות ההתאמה שהחברה מפרסמת אינן כוללות שורה המנטרלת הכנסות ביטוח, והגשר מתחיל מהרווח התפעולי המדווח שכולל אותן. קריאה זו היא של בקשי פיננסים ולא של החברה. להשוואה, ה–EBITDA המתואם ברבעון הרביעי של 2025 עמד על $120 מיליון מתוך $166 מיליון לשנה כולה.

מרווח הזיקוק הכולל של החברה במחצית הראשונה של 2026 עמד על $15.0 לחבית מול $9.9 במחצית המקבילה, ובשנת 2025 כולה על $11.9 מול $8.9 ב–2024. ברבעון השני 2026 המרווח הכולל היה $15.7, מזה $13.3 מרווח זיקוק ו–$2.4 ממכירת חשמל ומניפוק. לפי החברה, מרווח הזיקוק ברבעון השני כולל הפסד של כ–$4.6 לחבית בגין עסקאות גידור מרווחי מוצרים.

סך המאזן גדל ב–$339 מיליון (‎+24%) במחצית אחת, מ–$1,399 מיליון ל–$1,738 מיליון. כמעט כל הגידול הוא בנכסים השוטפים, וכמעט כולו ממומן בהתחייבויות שוטפות. לפי הדוח, הסיבה היא "גידול ביתרות הלקוחות והמלאי בשל העלייה במחירי המוצרים" מצד אחד, ו–"גידול ביתרת הספקים בשל עליית מחיר החבית" מצד שני.

חוב, דירוג ואמות מידה

ליום 30.6.2026 אין לחברה יתרת חוב פיננסי נטו כהגדרתו בהסכמי המימון: מזומן $333 מיליון מול אג"ח והלוואות בסך $275 מיליון. אגרות חוב סדרה 2 עומדות על ₪560 מיליון ערך נקוב בריבית 7.5%, וסדרה 3 על ₪168.9 מיליון בריבית 6.06%. שתי הסדרות נסחרות מעל ערכן בספרים.

ב–18 בנובמבר 2025 הורידה מידרוג את דירוג שתי הסדרות מ–A3.il ל–Baa1.il באופק יציב. לפי שטרי הנאמנות, ההורדה העלתה אוטומטית את הריבית בשתי הסדרות ב–0.25%. ב–16 באוגוסט 2026 — כלומר לאחר פרסום תוצאות המחצית — אשררה מידרוג את הדירוג ברמת Baa1.il באופק יציב, וקבעה דירוג זהה לסדרה חדשה שהחברה בוחנת להנפיק. תשקיף מדף פורסם ב–7 באוגוסט 2026.

אמות המידה הפיננסיות עוברות בפער רחב: הון עצמי מתואם $501 מיליון מול דרישה של $200 מיליון; יחס הון למאזן 29% מול דרישה של 17.5%; ויחס חוב פיננסי נטו ל–EBITDA מתואם 0.0 מול תקרה של 5.5 באג"ח ו–4.8 בהסכמי הבנקים. מאחר שהיחס נמוך מ–2.5, החברה פטורה מדרישת EBITDA מתואם מינימלי.

שלושה מקורות מימון נוספים אינם מופיעים כחוב פיננסי: אשראי ספקים בהיקף ממוצע חודשי של $537 מיליון במחצית; חובות לקוחות שנגרעו לפי IFRS 9 בהיקף $95 מיליון (₪284 מיליון), מול $124 מיליון בסוף 2025; ואשראי דוקומנטרי בסך $121 מיליון מול $108 מיליון בסוף 2025.

תזרים המזומנים

התזרים מפעילות שוטפת במחצית הסתכם ב–$121 מיליון מול $41 מיליון במחצית המקבילה. פירוק סעיפי ההון החוזר בדוח: מלאי ‎−$117 מיליון, לקוחות ‎−$131 מיליון, חייבים אחרים ‎−$21 מיליון, נגזרים ‎−$5 מיליון, ספקים ‎+$289 מיליון, זכאים ‎+$9 מיליון. הבסיס התפעולי לפני שינויי הון חוזר תרם $96 מיליון. השקעות ברכוש קבוע: $25 מיליון.

ברמת הרבעון, התזרים מפעילות שוטפת היה ‎−$62 מיליון ברבעון הראשון ו–‎+$183 מיליון ברבעון השני — פער של $245 מיליון, לעומת פער של $16 מיליון בלבד ב–EBITDA המתואם בין אותם רבעונים.

לחברה תחום פעילות אחד — זיקוק — הכולל ייבוא וייצוא נפט גולמי ומוצריו, זיקוק ומכירה בשוק המקומי וליצוא, ייצור ומכירת חשמל, ושירותי אחסון וניפוק. הפילוח הרלוונטי הוא לפי שוק ולפי מוצר.

ריכוזיות לקוחות

ביאור 7 לדוחות הכספיים מציג שני לקוחות עיקריים, מבלי לנקוב בשמם:

ההכנסות מלקוח א' ירדו ב–$198 מיליון בין המחציות, בתקופה שבה מחירי המוצרים עלו לפי החברה בכ–27% והכנסות החברה כולה עלו ב–26.7%. הדוח אינו מסביר את השינוי. זהות הלקוחות אינה מגולה.

בישראל פועלים שני בתי זיקוק בלבד: בז"א באשדוד, בבעלות החברה, ובז"ן בחיפה. לפי הדוח, הפיצול וההפרטה של 2006 יצרו תחרות בין השניים, הגדילו את כושר הייצור וצמצמו את היקף היבוא; עודפי הייצור מופנים ליצוא.

יבוא תזקיקים כרוך בעלויות נוספות — פריקה, הובלה מהנמל למסופי הניפוק, אחסון והחזקת מלאי ברמות גבוהות יותר, ועמידה בדרישות חוק ליבוא. הוא תלוי גם במזג האוויר, בהיעדר שביתות בנמלי הדלק ובתקינות המקשרים הימיים. עם זאת, החברה מציינת שיבוא תזקיקים לישראל מתקיים באופן קבוע, בעיקר של גפ"מ ובנזין הנמצאים במחסור.

החברה מוכרזת כבעלת "אינטרסים חיוניים למדינה" לפי צו החברות הממשלתיות, ולכן החזקה מעל סף מסוים בהון המניות מחייבת היתר. מינהל הדלק במשרד האנרגיה מוסמך, מכוח צו הפיקוח על מצרכים ושירותים, להטיל מגבלות ואף איסור מוחלט על יצוא נפט ותזקיקים. בתקופת הדוח התקבלו אצל החברה הוראות שאסרו עליה לייצא; למועד פרסום הדוח לא חלו עליה מגבלות מכוח הצו.

המגמות שהחברה מזהה בענף לשנים הקרובות, לפי הדוח התקופתי: מחירי נפט ומוצריו והגורמים הגיאופוליטיים המשפיעים עליהם; המשך צמיחה מתונה בשוק הבנזין, כאשר התייעלות המנועים והמעבר להנעה חלופית מתקזזים אל מול הגידול בכמות הרכבים; החמרת הפיקוח על פליטות מזהמים ומטרדי ריחות; והקמת מגה–בתי–זיקוק מתקדמים בהודו, במזרח הרחוק, באפריקה ובמזרח התיכון.

מדד ההשוואה שהחברה עצמה בחרה הוא מרווח הייחוס IEA/KBC MED FCC — מרווח של בית זיקוק מדגמי מוטה בנזין, בעל קונפיגורציה דומה אך לא זהה, החשוף למבנה המחירים בים התיכון. במתודולוגיה החדשה, מרווח הזיקוק של החברה היה גבוה ממרווח הייחוס בארבעה מששת הרבעונים האחרונים. שני החריגים הם הרבעון השלישי של 2025 (7.1 מול 8.8) והרבעון השני של 2026 (13.3 מול 13.8).

נושאים במעקב — כפי שהם מופיעים בדוח

• ניצולת מתקני הזיקוק. 84% ברבעון רביעי 2025, 74% ברבעון ראשון 2026, 71% ברבעון שני. הדוח מייחס את הרבעון השני ל"מספר תקלות נקודתיות במתקנים שונים", ללא פירוט. אחד משני מתקני השבת הגופרית אינו זמין למועד הדוח.
• אירוע חומר הגלם הלא–תקני. ליום 30.6.2026 נרשמה הפרשה לירידת ערך מלאי לא–תקני בסך $26 מיליון. סך המקדמות שהתקבלו מהמבטחים: $58 מיליון, מזה $40 מיליון הוכרו כהכנסה ב–2025 ו–$18 מיליון סוכמו ביוני 2026 וטרם הוכרו. השיפוי מהספק בסך $47 מיליון נרשם ב–2025 ונותר ללא שינוי. החברה מציינת שאין ביכולתה להעריך את היקף השיפוי הסופי.
• תקלה נוספת, נפרדת. לאחר תאריך הדוח פיצלה החברה את דרישתה מהמבטחים לגבי תקלה באחד המתקנים "שהתברר שמקורו אינו בחומר הגלם הלא–תקני".
• השיפוץ התקופתי 2027. הוקדם למחצית השנייה של 2027 בשל השלכות התקלה. לפי הערכת הנהלת החברה, העלות תעמוד על $115–130 מיליון, לרבות טיפול בחלק מנזקי התקלה. בתקופת השיפוץ תסתמך האספקה ללקוחות על ייבוא וצבירת מלאים מראש.
• שומת ארנונה. ב–16.6.2026 הומצאה שומה מעיריית אשדוד המגלמת העלאה של 110% לשנת 2026, בתוספת חיוב רטרואקטיבי לשנים 2019–2025. סה"כ ₪266.3 מיליון כולל הצמדה וריבית. החברה חולקת על השומה ובכוונתה לפתוח בהליכים. אין הפרשה בדוחות, והחברה מציינת ש"בשלב מקדמי זה לא ניתן להעריך את תוצאות ההליכים".
• עסקאות גידור פתוחות. הפסד של $61 מיליון הוכר בתקופת הדוח על עסקאות עתידיות לגידור מרווחי מוצרים, ו–$28 מיליון נותרו פתוחים לתקופה יולי–דצמבר 2026. בנוסף, החברה מחזיקה מלאי בלתי מוגן בהיקף 165 אלף טון.
• תאונת המעבדה. ב–11.2.2026 אירעה תאונת עבודה במעבדת החברה שהביאה למותן של שתי עובדות. הסיבה טרם התבררה ונמצאת בחקירה משטרתית, במסגרתה נחקרו עובדים ומנהלים בכירים בחשד לכאורה לגרם מוות ברשלנות.
• הליכים משפטיים. ב–15.6.2026 הוגשה בקשה לגילוי ועיון במסמכים לפי סעיף 198א לחוק החברות נגד החברה ונגד פז, בטענה שהפרות סביבתיות לאורך השנים מלמדות על הפרה לכאורה של חובות ההשגחה של נושאי משרה. בנוסף: הודעת צד ג' מחברת החשמל (10.8.2026) והליך לפי חוק אוויר נקי — בשניהם החברה מעריכה סיכוי לחיוב הנמוך מ–50%.
• רגולציה סביבתית. ב–11.6.2026 אישרה ממשלת ישראל את התוכנית הלאומית לצמצום זיהום האוויר והריחות באזור התעשייה הצפוני באשדוד. החברה מציינת שהיא "לומדת את השלכות התוכנית, שהשפעותיה על פעילות החברה טרם התבררו במלואן". לא כומתה.
• יחסי עבודה. הודעת נציגות העובדים על סכסוך עבודה מ–27.1.2026. ההסכם הקיבוצי החל על כ–375 מתוך 443 העובדים בתוקף עד 31.12.2026.
• חשיפה גיאופוליטית ולוגיסטית. החרם הטורקי על יבוא נפט דרך נמלי טורקיה החמיר, ומחירי ההובלה עלו משמעותית. במהלך מבצע "שאגת הארי" הופסקה מעת לעת הזרמת גז טבעי וקונדנסט לבית הזיקוק בהנחיית משרד האנרגיה, וחלק מלקוחות החברה הקטינו רכישות באפריל–מאי 2026.
• מבנה השוק. בתקופת המבצע העמיק מבנה ה–Backwardation לרמה של כ–$9 לחבית — מצב שבו מחיר הנכס היום גבוה ממחירו למסירה עתידית, ושיוצר הפסד על הגנת המלאי.