י.ח. דמרי בנייה ופיתוח בע״מ

·

בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard

DMRI
Compliance · ת"א 125
1

Company Profile — פרופיל החברה

י.ח. דמרי בנייה ופיתוח (להלן "דמרי") היא אחת מקבוצות הנדל"ן הגדולות בישראל המתמחות בייזום ובנייה למגורים. הקבוצה התאגדה ב-1989 והונפקה לבורסת תל אביב במאי 2004; השליטה בידי מר יגאל דמרי באמצעות חברות שבשליטתו [Maya P1731676, פרק א', סעיף 1.1].

שלושה מנועי צמיחה (כפי שמציגה החברה בדוח הדירקטוריון FY2025): 1. ייזום והקמת נדל"ן למגורים 2. התחדשות עירונית למגורים 3. ייזום והקמת נדל"ן להשקעה (מסחר, משרדים, מלונאות, דיור להשכרה)

מודל העסק: רכישת קרקע (מכרזי רמ"י, רכישות פרטיות, עסקאות "השבה", התחדשות עירונית) → תכנון והשבחה (תב"ע / היתרים) → בנייה → מכירה ומסירה.

הכרת הכנסה (קריטי לקריאת הדוחות): דמרי מכירה בהכנסה ממכירת דירות בישראל לאורך זמן (Over Time) לפי שיטת התשומות / אחוז ביצוע (cost-to-cost), ולא במועד מסירה (point-in-time). זאת בהתבסס על חוות דעת משפטיות והוראות החוזה המקנות לחברה זכות אכיפה [Maya P1731676, באור 2טז' ובאור 4 לדוחות הכספיים]. בפעילות ברומניה — הכרה בנקודת זמן (handover).

המשמעות האנליטית: כשנחתם חוזה מכירה, הכנסה מתחילה להיזקף לדוח רווח והפסד לאורך תקופת הבנייה ולא רק במועד המסירה. כתוצאה מכך, תנודתיות הכרת ההכנסה אצל דמרי קטנה משמעותית מיזם המכיר ב-point-in-time.

מיקוד גיאוגרפי: היסטורית הקבוצה זוהתה עם דרום הארץ — באר שבע, אשקלון, נתיבות, אופקים, אור יהודה, קריית גת, שדרות. בשנים האחרונות הרחיבה משמעותית לתל אביב (שדה דב, בבלי), קריית ביאליק, חדרה, נתניה, פתח תקווה, גבעתיים, גבעת שמואל, אשדוד, רחובות [Maya P1731676, פרק א', סעיף 4.1.1].

מאפיין מבחין: בנק קרקעות עמוק — סך 41,550 יח"ד בכלל הפעילות (מתוכן חלק החברה 36,500 יח"ד) נכון ל-31.12.2025. חלק מהקרקעות נצבר במחירי רכישה היסטוריים נמוכים בדרום הארץ.

2

Key Financial Observations — תצפיות פיננסיות

הכנסות שנתיות
FY2023–FY2025 | Maya P1731676 | ₪ מיליון
רווח גולמי
FY2023–FY2025 | ₪ מיליון
שולי רווח
גולמי | תפעולי | נקי | %
רווח נקי
FY2023–FY2025 | ₪ מיליון

הכרת ההכנסה לאורך זמן (cost-to-cost) מקטינה תנודתיות אבל לא מבטלת אותה — היקף הכרת הכנסה תלוי בקצב התקדמות בנייה במצרף הפרויקטים בהקמה.

דוח רווח והפסד מאוחד — FY2023 / FY2024 / FY2025 (₪ מ')

[מקור: Maya P1731676, דוחות מאוחדים על הרווח או הפסד, עמ' 147–148]

מדד FY2025 FY2024 FY2023
הכנסות מכירת דירות, השכרה ועבודות הקמה 1,692.4 1,868.8 1,311.2
הכנסות ממכירת מלאי קרקעות 196.9 121.8 44.1
סה"כ הכנסות 1,889.3 1,990.6 1,355.2
עלות ההכנסות (1,077.6) (1,200.4) (849.3)
רווח גולמי 811.6 790.2 506.0
שיעור רווח גולמי 43.0% 39.7% 37.3%
שערוך IFRS של נדל"ן להשקעה, נטו (סעיף בדוח) 12.5 122.5 9.1
הוצאות מכירה ושיווק (58.1) (55.8) (37.0)
הוצאות הנהלה וכלליות (61.5) (78.3) (65.2)
רווח תפעולי 705.3 778.4 409.8
הוצאות מימון, נטו (66.3) (87.4) (95.8)
רווח לפני מס 638.9 691.0 314.0
מסים (142.0) (162.5) (65.4)
רווח נקי לבעלי החברה האם 495.6 528.4 248.6
EPS בסיסי (₪) 23.60 26.97 13.29
EPS מדולל (₪) 23.54 26.79 13.29

הערת השוואה: הרווח הנקי FY2024 גבוה מ-FY2025 בעיקר בגלל שערוך נדל"ן להשקעה (122.5 מ' ב-2024 לעומת 12.5 מ' ב-2025). ברמת הפעילות היזמית למגורים שיעור הרווח הגולמי דווקא השתפר מ-39.7% ל-43.0%.

תחום הפעילות — ייזום ובניה למגורים בישראל (סגמנט ראשי)

[Maya P1731676, פרק א', סעיף 4.1.2]

מדד FY2025 FY2024 FY2023
הכנסות תחום (₪ מ') 1,595.0 1,862.5 1,268.9
רווחי תחום (₪ מ') 605.6 609.1 370.7
נכסי תחום במאזן (₪ מ') 6,873.5 5,833.0 4,438.5

מכירות יחידות דיור (חוזים חתומים — לא מסירות; הכרת ההכנסה היא לאורך זמן)

[Maya P1731676, דוח דירקטוריון, עמ' 108]

מדד FY2025 FY2024
מכירות יח"ד (סה"כ) 834 1,094
מכירות חלק החברה 805 1,022
היקף כספי (₪ מ', כולל מע"מ) 2,050 2,594
חלק החברה (₪ מ') 1,964 2,354

קיטון של ~24% במספר הדירות שנמכרו בשנת הדו"ח לעומת 2024 — החברה מציינת השפעת מבצע "שאגת הארי" על קצב המכירות, וייצוב הדרגתי בהמשך השנה.

צבר חוזים חתומים שטרם הוכרו (Backlog) — המדד המוביל החזוי

[Maya P1731676, סעיף 4.1.3, עמ' 21]

נכון 31.12.2025: - הכנסות שיוכרו בעתיד מחוזי מכירה מחייבים: 1,503 מ' ש"ח - יתרות תשלומים הצפויים להתקבל בגין חוזים חתומים: 1,901 מ' ש"ח - פילוח לפי שנה (הכנסות שיוכרו): 2026 — 317 מ', 2027 — 483 מ', 2028 — 488 מ', 2029 — 138 מ', 2030 — 39 מ', 2031 — 39 מ'

נתון משלים: רווח גולמי שטרם הוכר מפרויקטים בהקמה — 2,431 מ' ש"ח (לעומת רווח גולמי שכבר הוכר מאותם פרויקטים — 508 מ' ש"ח, מתוך רווח גולמי צפוי כולל של 2,940 מ' ש"ח). [Maya P1731676, עמ' 20].

הערה אנליטית: בקריאת דוח רבעוני, יש להפריד בין (א) רווח גולמי על תקופה שוטפת — משקף תמהיל מצב הביצוע במצרף הפרויקטים בהקמה; ו-(ב) שיעור רווחיות על חוזים חדשים שנחתמו ברבעון — אינדיקטור צופה פני עתיד.

3

Industry & Competitive Context — סביבה תחרותית

מאזן מאוחד 31.12.2025 (₪ מ')

[Maya P1731676, דוחות מאוחדים על המצב הכספי, עמ' 145–146]

נכסים: - מזומנים ושווי מזומנים: 115.8 (לעומת 491.4 ב-2024 — ירידה משמעותית בנזילות) - פקדונות מוגבלים בשימוש: 66.7 - בניינים בהקמה ומלאי דירות למכירה (שוטף): 2,917.8 (לעומת 1,278.2 ב-2024 — זינוק עקב מעבר פרויקטים לשלב ביצוע פעיל) - מקדמות ששולמו ע"ח מלאי מקרקעין: 123.4 - מלאי מקרקעין (לא שוטף — בנק קרקעות בעלות): 3,035.6 (ירידה מ-3,622.6 ב-2024 — מעבר לסעיף בניינים בהקמה כשפרויקטים מתחילים לבצע) - נדל"ן להשקעה (כולל קרקעות): 1,664.0 - נדל"ן להשקעה בהקמה: 155.3 - סה"כ נכסים: 9,158.8 (לעומת 8,447.3 ב-2024)

התחייבויות: - אשראי מבנקים — חלויות שוטפות: 1,448.3 (זינוק מ-648.6) - הלוואות מבנקים — לזמן ארוך: 2,165.2 (ירידה מ-2,804.7) - אגרות חוב — חלויות + לזמן ארוך: 182.9 + 723.0 = 905.9 - התחייבות בגין חוזים עם לקוחות (מקדמות מרוכשי דירות, שוטף): 134.1 (ירידה מ-243.9)

הון: - הון עצמי המיוחס לבעלי המניות: 3,728.6 (גידול מ-2,978.0 — בזכות רווח השנה + הנפקת מניות באוקטובר 2025 בתמורה ל-234 מ' ש"ח + מימוש כתבי אופציה ב-209 מ' ש"ח) - סה"כ הון: 3,729.5

חוב פיננסי נטו (Net Debt) — חישוב מבוסס מאזן

  • חוב פיננסי ברוטו: 1,448.3 + 2,165.2 + 182.9 + 723.0 = 4,519.4 מ' ש"ח
  • בניכוי מזומנים ופקדונות מוגבלים: 115.8 + 66.7 = 182.5
  • Net Debt משוער: 4,336.9 מ' ש"ח
  • Net Debt / Equity: 4,337 / 3,729 = 1.16x

חשוב מבנית — שווי בספרים IFRS לעומת ערך כלכלי

  • שווי בספרים IFRS של בנק הקרקעות + בניינים בהקמה: 6,073 מ' ש"ח (3,036 + 2,918 + 123 — בעלות / Lower of Cost or NRV).
  • שווי שוק נוכחי של אותם נכסים אינו מופיע במאזן (תקן IFRS לא מאפשר שערוך מלאי מקרקעין יזמי במגורים). זוהי ה"רצפה" החשבונאית — לא ה"תקרה" הכלכלית.
  • מלאי נדל"ן להשקעה כן מוצג בשערוך IFRS לפי מודל IAS 40: 1,819 מ' ש"ח (1,664 מניב + 155 בהקמה).

דיבידנד

  • מדיניות דיבידנד עדכנית (אישור דירקטוריון 25.03.2026): 33%–40% מהרווח הנקי לחלוקה [Maya P1731676, סעיף 1.4.4].
  • אישור חלוקה עכשווי: 60 מ' ש"ח דיבידנד בגין רווחי 2025 (אישור 25.03.2026).
  • בשנת 2025 חולק דיבידנד בסך 204 מ' ש"ח [Maya P1731676, עמ' 124, באור 29].

תזרים — דגש איכותי

שילוב של זינוק בפרויקטים בהקמה (2,918 מ' לעומת 1,278 מ') + רכישת קרקעות + דיבידנד 204 מ' = ירידה חדה במזומנים מ-491 מ' ל-116 מ'. החיזוק ההוני בא מהנפקת מניות (234 מ') ומימוש אופציות (209 מ') באוקטובר 2025.

4

Growth Drivers — מנועי צמיחה

תמהיל יחידות דיור — סה"כ צבר פעילות 41,550 יח"ד (חלק החברה 36,500)

[Maya P1731676, דוח דירקטוריון, עמ' 104–112]

סוג פרויקט סה"כ יח"ד חלק החברה
פרויקטים בהקמה 4,342 3,968
פרויקטים בתכנון 2,141 2,141
עתודות קרקע 12,568 11,034
התחדשות עירונית (פינוי-בינוי + תמ"א 38) 22,499 19,357
סה"כ 41,550 36,500

פילוח גיאוגרפי של פרויקטים בהקמה (4,342 יח"ד) — מספר יח"ד לפי עיר

[Maya P1731676, מפת פרויקטים, עמ' 110]

דרום + פריפריה דרומית (סך ~2,512 יח"ד, ~58%): באר שבע 578 | נתיבות 466 | אופקים 348 + 184 (מגרשים) | אשקלון 257 | קריית גת 164 | אשדוד 189 | אור יהודה 326.

מרכז וצפון (סך ~1,830 יח"ד, ~42%): תל אביב 825 (שדה דב + בבלי) | קריית ביאליק 412 | פתח תקווה 300 | גבעתיים 144 | גבעת שמואל 81 | נתניה 68.

(הערה: הפילוח לעיל מבוסס על מספר יח"ד, לא על הכנסות. החברה לא מפרסמת פילוח רווחיות לפי גיאוגרפיה.)

חשיפה לתכנית "מחיר למשתכן" — נתון מצרפי לא מפורסם בדוח

החברה אינה מפרסמת אחוז מצרפי של יח"ד תחת תכנית מחיר למשתכן. המידע הזמין מבאורי הפרויקטים בהקמה: - פרויקט באשקלון 412 יח"ד — 50% מחיר למשתכן / 50% שוק חופשי - 2 פרויקטים נוספים — 30% מחיר למשתכן / 70% שוק חופשי כל אחד (182 יח"ד + 166 יח"ד) - כלומר רק חלק קטן יחסית מהפרויקטים בהקמה עם חשיפה למחיר למשתכן (אומדן: ~10-12% מהיח"ד בהקמה). - שיעור רווח גולמי FY2025 = 43% (מהגבוהים בענף, לפי ההנהלה). בפרויקטים במרינה אשקלון, עיר ימים נתניה וקריית גת צופה החברה רווח גולמי אף מעל 50% [Maya P1731676, דוח דירקטוריון, עמ' 107]. - היקף המכירות בתנאי מימון מיטיבים (עסקאות 80/20, "הלוואות קבלן" וכד') בשנת הדו"ח: 46% מסך המכירות בפרויקטים בביצוע ובתכנון [Maya P1731676, סעיף 4.1.1].

נדל"ן להשקעה (סגמנט משלים)

  • שווי נכסים מניבים 31.12.2025: 958 מ' ש"ח
  • שווי קרקעות ונכסים בהקמה (השקעה): 830 מ' ש"ח
  • סה"כ שטחים מניבים: ~114,000 מ"ר
  • שיעור תפוסה: ~92%
  • מניבים מרכזיים: דמרי סנטר כפר סבא ודימונה, סינמה סיטי באר שבע.

פעילות בחו"ל — רומניה וצ'כיה

[Maya P1731676, פרק א', סעיף 1.1] - Dimri Holdings S.R.L. — רומניה, פרויקטים למגורים. - Dimri Holdings CZ. — צ'כיה, מחזיקה בקרקע. - הכנסות מדירות שנמסרו ברומניה (point-in-time): FY2025 — 44.6 מ' ש"ח, FY2024 — 20.2 מ' ש"ח, FY2023 — 2.7 מ' ש"ח.

5

Competitive Advantage (Moat) — יתרון תחרותי

(א) בנק קרקעות עמוק במחירי רכישה היסטוריים — סך 36,500 יח"ד חלק חברה ב-41,550 יח"ד פעילות. 12,568 יח"ד עתודות קרקע (חלק חברה 11,034) שהן מלאי "מתחת לפני השטח". ריכוזים מובהקים: באר שבע (2,678 בעתודות), חדרה (5,909), אשדוד (885), אופקים (492).

(ב) מבנה בעלות משפחתי — שליטה בידי מר יגאל דמרי. אופק החזקה ארוך טווח, ללא לחץ פירוק או מימוש מהיר. 35 שנות פעילות.

(ג) דירוג אשראי A1 (מידרוג) באופק יציב — נגישות יציבה לשוק ההון.

(ד) בנייה עצמית — החברה משמשת קבלן ראשי ברוב פרויקטיה (לא רק יזם). שיעור רווח גולמי גבוה באופן עקבי (43% FY2025) משקף, בין השאר, יתרון תפעולי זה.

(ה) הסמכות איכות וסביבה — תקנים ISO 9001 / 14001 / 45001 / 27001. כוכב זהב בבטיחות (תכנית התאחדות הקבלנים, אוקטובר 2024).

מנגד — חולשות מבניות: - תלות בריבית בנק ישראל: עלייה בריבית → ירידה בביקוש משכנתאות → ירידה במכירות חדשות (כפי שנראה בקיטון של 24% במכירות 2025 לעומת 2024). - תלות רגולטורית: מחיר למשתכן / דירה בהנחה מגבילים שוליים בפרויקטים תחת תכנית. - חשיפת מלחמה: אתרי בנייה בנגב הואטו במבצע "שאגת הארי" 2025. - אינפלציית עלויות בנייה משפיעה על שולי פרויקטים שתומחרו לפני העלייה. - תלות בעובדי בניין זרים: שינויי מדיניות הסדרה / היעדר עובדים מאזורי יו"ש בתקופות לחימה.

6

How to Think About This Company

דמרי היא לפני הכל סיפור של בנק קרקעות, לא סיפור של מסירות רבעוניות. חברה יזמית למגורים בישראל מציגה במאזן מלאי קרקעות ופרויקטים בהקמה בעלות, לפי IFRS — "Lower of Cost or NRV" (IAS 2). נכון 31.12.2025, שווי בספרים IFRS של מלאי מקרקעין + בניינים בהקמה הסתכם ל-6,073 מ' ש"ח [Maya P1731676, מאזן מאוחד עמ' 145]. כשקרקע נרכשה לפני 15–25 שנה במחיר נמוך, ערכה הכלכלי הנוכחי אינו מופיע במלואו במאזן. זוהי הנקודה הראשונה שצריך להפנים: שווי בספרים IFRS של בנק הקרקעות הוא רצפה תחתונה בלבד. אומדן הנהלת החברה לערך כלכלי נוכחי הוא נתון אחר — וצריך לדרוש את שניהם בנפרד. המונח שווי-בספרים-IFRS עדיף כאן על מונחי שמאות אחרים — הוא טעון פחות משפטית ומדויק יותר חשבונאית בהקשר זה.
הכרת הכנסה אצל דמרי היא לאורך זמן (Over Time), לא בנקודת המסירה — חשוב להבין נכון. בניגוד למיתוס נפוץ על "הכרה רק במסירה", דמרי מכירה בהכנסה ממכירת דירות בישראל לאורך תקופת הבנייה (cost-to-cost / שיטת התשומות), בהתבסס על חוות דעת משפטיות והוראות החוזה המקנות זכות אכיפה [Maya P1731676, באור 2טז' ובאור 4]. ברומניה ההכרה היא בנקודת זמן (handover). המשמעות: תנודתיות הכרת ההכנסה אצל דמרי קטנה משמעותית מיזם המכיר ב-point-in-time. עם זאת, צבר חוזים חתומים שטרם הוכרו נשאר המדד המוביל החזוי החזק ביותר. נכון 31.12.2025: 1,503 מ' ש"ח הכנסות שיוכרו בעתיד מחוזים מחייבים, מתוכן 317 מ' צפויות ב-2026, 483 מ' ב-2027, ו-488 מ' ב-2028 [Maya P1731676, סעיף 4.1.3 עמ' 21]. הרווח הגולמי שטרם הוכר מפרויקטים בהקמה הוא 2,431 מ' ש"ח מתוך רווח גולמי כולל צפוי של 2,940 מ' ש"ח — כלומר ~83% מהפוטנציאל הגולמי בפרויקטים פעילים עוד לפני הכרה.
תוכנית "מחיר למשתכן" / "דירה בהנחה" היא חרב פיפיות שדורשת הפרדה מנטלית מלאה. בצד הבול: התוכנית מבטיחה ביקוש (זוכי הגרלה חייבים לרכוש בלוח זמנים), מקטינה סיכון מלאי, ומאפשרת זרימת מזומנים צפויה. בצד הדוב: מחיר המכירה מוגבל בתקרה רגולטורית, ולכן השוליים על פרויקטים בכפוף לתוכנית נמוכים מהותית מפרויקטים פתוחים. השאלה האנליטית הקריטית אינה "האם הקבוצה משתתפת בתוכנית" אלא "מה אחוז יחידות הדיור בצנרת שכפופות לתוכנית סבסוד" — זה הנתון שקובע את שיעור הרווח הגולמי הכולל לאורך 3–5 שנים. אצל דמרי, החברה אינה מפרסמת מספר מצרפי, אך מבאורי הפרויקטים בהקמה ניתן לראות חשיפה ספציפית: פרויקט אשקלון 412 יח"ד (50% תחת התכנית, 50% שוק חופשי), ושני פרויקטים נוספים (182 + 166 יח"ד, 30% תחת התכנית כל אחד). אומדן ראשוני: ~10-12% מהיח"ד בהקמה כפופים לתכנית [Maya P1731676, באורי טבלת פרויקטים בהקמה]. בהתחשב בכך, שיעור הרווח הגולמי FY2025 הסתכם ב-43.0% — וההנהלה מציינת שבפרויקטים במרינה אשקלון, עיר ימים נתניה וקריית גת צפוי רווח גולמי אף מעל 50% [Maya P1731676, דוח דירקטוריון עמ' 107].
הריכוזיות הגיאוגרפית בדרום היא בו-זמנית סיכון בטווח קצר ופרמיה אפשרית בטווח בינוני. בפרויקטים בהקמה כיום (4,342 יח"ד סה"כ): כ-58% מהיח"ד נמצאות בדרום + פריפריה דרומית (באר שבע 578, נתיבות 466, אופקים 348+184, אשקלון 257, קריית גת 164, אשדוד 189, אור יהודה 326), ו-42% במרכז ובצפון (תל אביב 825 בשדה דב ובבלי, קריית ביאליק 412, פתח תקווה 300) [Maya P1731676, מפת פרויקטים עמ' 110]. בעתודות הקרקע יש 2,678 יח"ד בבאר שבע, 5,909 בחדרה, 885 באשדוד, 492 באופקים — ריכוזיות מובהקת בדרום ובחדרה. בתקופות לחימה אתרי בנייה בנגב הואטו — דמרי דיווחה במפורש על האטה במכירות במהלך מבצע "שאגת הארי" וייצוב הדרגתי בהמשך השנה [Maya P1731676, דוח דירקטוריון עמ' 108]. הצד השני של אותה משוואה: שיקום הנגב הוא יעד לאומי מוצהר אחרי כל סבב לחימה. אין כאן תחזית, יש כאן תנאי: אם המדיניות הציבורית תפנה לכיוון פיתוח דרום מואץ, חברה עם בנק קרקעות גדול בנגב תיהנה מכך באופן בלתי-פרופורציונלי.
סבלנות משפחתית בקרקע היא יתרון תחרותי שאינו ניתן להעתקה ע"י קרן השקעות. משפחת דמרי שולטת בחברה לאורך עשורים. המשמעות: כשהשוק במצב מחזורי תחתון — ריבית גבוהה, ביקוש מתון — משפחה יכולה להחליט לרכוש קרקע נוספת ולהמתין 5–10 שנים עד שהפרויקט יבשיל. קרן השקעות עם אופק 7 שנים אינה יכולה לעשות זאת. זהו היתרון הקלאסי של בעלות פרטית בייזום נדל"ן: סיכון הציקלוס נספג ע"י הבעלים. הצד השני: ממשל תאגידי, העברה דורית, ופוטנציאל קונפליקטים בין יורשים — אלו נושאים במעקב ארוך-טווח לכל חברה משפחתית, ואין מידע ספציפי לציין כעת.
מסלול הריבית של בנק ישראל הוא המשתנה המאקרו הדומיננטי על מודל העסק. הקשר הוא ישיר: ריבית בנק ישראל קובעת ריבית פריים, שקובעת ריבית משכנתאות, שקובעת את הסכום החודשי שזוג צעיר יכול להחזיר, שקובע את מחיר הדירה שהם יכולים לרכוש. אצל דמרי האפקט נראה ישירות בנתונים: קיטון של 24% במספר יח"ד שנמכרו ב-FY2025 לעומת FY2024 (834 לעומת 1,094). היקף המכירות בתנאי מימון מיטיבים (עסקאות 80/20, "הלוואות קבלן") הסתכם ב-46% מסך המכירות בשנת הדו"ח — משקף את ההתאמות שיזמים נדרשים לבצע כדי לסגור את הפער בריבית. בנוסף, טיוטת הוראת בנק ישראל מ-23.03.2025 מגבילה אשראי לפרויקטים שבהם הקבלן דוחה לפחות 25% מהמכירות מעבר ל-40% ממחיר הדירה (פריסה לא ליניארית), ומטילה תקרה של 10% על הלוואות בלון מימון יזמים — דמרי מציינת עמידה בהוראה [Maya P1731676, סעיף 4.1.1]. השאלה האנליטית: באיזה רבעון של 2026 תתחיל הורדת ריבית, ובאיזה קצב? אין לכך תשובה ודאית, אבל הקשר בין מסלול הריבית לקצב המכירות אצל דמרי הוא מדיד ועקבי.
אינפלציית עלויות בנייה ב-2022–2024 פגעה בשוליים של פרויקטים שתומחרו לפני המהפך. חוזה מכירה לרוכש נחתם במחיר קבוע (לרוב צמוד מדד); עלות הבנייה בפועל מוצעת על פני 24–36 חודשי בנייה. כשמחירי פלדה, בטון, אריחים ועבודה זינקו ב-15–30% תוך תקופה קצרה, יזמים שחתמו חוזים לפני זינוק זה ספגו את ההפרש. הקריאה הנכונה: רווחיות גולמית על פרויקטים מסירה היום משקפת תמחור של 2021–2022; רווחיות גולמית על חוזים חתומים השנה משקפת את המבנה התחרותי הנוכחי. שני הנתונים מספרים סיפורים שונים, ושניהם נדרשים בקריאת דוח [דוח רבעוני, יעודכן בהמשך].
זמינות עובדי בניין היא משתנה תפעולי עם השלכה ישירה על קצב הסיומים. ענף הבנייה הישראלי הסתמך היסטורית על שילוב של עובדים ישראלים, פלסטינים, ועובדים זרים מסדרי הסכם בין-מדינתיים. אחרי 2023 הסתמכות על עובדים פלסטינים נחתכה דרמטית, והפער מולא חלקית בלבד ע"י הסדרי עבודה זרים מאוקראינה, סרי לנקה, הודו ומדינות נוספות. המשמעות הישירה: זמן בנייה ארוך יותר → דחיית מסירות → דחיית הכרת הכנסה. עבור חברה כמו דמרי, זה אומר שגם אם הביקוש קיים והפרויקט נמכר, ייתכן שלוח הזמנים מתארך. נושא במעקב, לא מספר ספציפי.
איפה הניתוח עלול לטעות — שלוש טעויות שכיחות. הראשונה: לקרוא את שווי בנק הקרקעות לפי המאזן בלבד. שווי בספרים הוא רצפה ולא תמונה; שערוך IFRS / אומדן הנהלת החברה הוא נתון נפרד שיש לדרוש. השנייה: להסיק מרבעון בודד על מומנטום החברה. בענף עם הכרת הכנסה point-in-time, רבעון בודד הוא רעש. הקריאה היא צבר נע + 4 רבעונים נעים + מסירות מצטברות שנתיות. השלישית: להניח שחשיפה גבוהה ל"מחיר למשתכן" היא בהכרח שלילית. היא מקטינה שולי רווח אבל גם מקטינה סיכון מלאי ויוצרת זרימת מזומנים צפויה. זוהי שאלה של פורטפוליו, לא שאלה של "טוב או רע".
מיקום הניתוח הזה. דמרי היא חברה שמתקיימת בתיקי השקעות ישראליים שמחפשים חשיפה ייעודית ליזמות מגורים בדרום ובמרכז, עם שילוב של בנק קרקעות עמוק, מודל משפחתי בעל אופק ארוך, וחשיפה למחזוריות הקלאסית של הענף. הניתוח כאן אינו עונה על השאלה "להחזיק או לא" — הוא מספק את הזוויות שבהן ההחלטה הזאת מתקבלת טוב יותר. האתר לא משתתף בהחלטה. ההחלטה, בכל מקרה, היא של הלקוח.

בענף נדל"ן יזמי, ההפרש בין מאזן לבין ערך כלכלי הוא הרוב פעמים גדול מההפרש בין רבעון לרבעון. In land-heavy developers, the gap between book value and economic value is more often than not larger than the quarter-to-quarter swings.

9

Scenario Framework

המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר, לא יעד, לא ציון. התנאים הם מה שמשקיע מקצועי עוקב אחריו לאורך זמן, ומה שמאפשר לעדכן את ההנחות כשהמציאות משתנה. אין כאן הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה תרחיש יתממש.

Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. מסגרת התנאים מנוסחת ברמת הענף וברמת החברה, ואינה כוללת הנחות מחיר מניה, מכפיל, או יעד שווי.

🟢 Bull Scenario
Rate Cuts + Sustained Demand + Backlog Acceleration
תנאים שצריכים להתקיים:
  • בנק ישראל מתחיל מסלול הורדות ריבית מצטבר ב-2026 בקצב של לפחות 75–100 נקודות בסיס שנתי
  • היקף נטילת משכנתאות חודשי ארצי חוזר לרמות שלפני העלייה האגרסיבית של 2022–2023
  • מספר יח"ד שדמרי מוכרת חוזר ל-1,000+ ברמה שנתית (לעומת 834 ב-FY2025)
  • צבר חוזים חתומים שטרם הוכרו עולה מעל 1,503 מ' ש"ח — אינדיקטור לביקוש פעיל ולמומנטום הכנסה עתידי
  • אין הסלמה ביטחונית רחבה שמשביתה אתרי בנייה בנגב למעלה משבוע ברציפות
  • אינפלציית עלויות בנייה מתייצבת באזור 0–3% שנתי, מה שמאפשר שמירה על שיעור רווח גולמי דו-ספרתי גבוה (סדר הגודל הנוכחי: 43.0% ב-FY2025)
  • שיעור הרווח הגולמי שטרם הוכר מפרויקטים בהקמה (כיום 2,431 מ' ש"ח) ממומש לאורך זמן בקצב גובר עם התקדמות הבנייה
מה זה אומר: בתנאים אלו, השילוב של ריבית יורדת + ביקוש מסובסד יציב + יציבות ביטחונית בנגב ייצר סביבה שבה בנק הקרקעות העמוק של החברה (6,073 מ' ש"ח שווי בספרים IFRS למלאי + בניינים בהקמה) הופך מנכס פוטנציאלי לזרם הכרת הכנסה ממשי, ושוליי הרווח הגולמי על חוזים חדשים שנחתמים יכולים להישען על מבנה עלויות מתון יחסית.
🔵 Base Scenario
Steady Cycle + Margin Stable
תנאים שצריכים להתקיים:
  • בנק ישראל מוריד ריבית בקצב מתון (50 נקודות בסיס בשנה או פחות), ריבית פריים נשארת ברמה היסטורית גבוהה לאורך 2026–2027
  • ביקוש לדירות נשמר ברמה תפעולית אך ללא גל ביקוש מצטבר משוחרר — מספר יח"ד שנמכרות נשאר באזור 800–1,000 ברמה שנתית
  • שיעור הרווח הגולמי נשמר בטווח 38–43% (לעומת 37.3% ב-FY2023, 39.7% ב-FY2024, 43.0% ב-FY2025)
  • חשיפה ל"מחיר למשתכן" נשמרת באזור 10–15% מהיח"ד בהקמה
  • צבר חוזים נשמר בטווח 1,300–1,700 מ' ש"ח — ללא תזוזה חדה לכיוון אחד
  • שיבושים ביטחוניים בנגב מתרחשים מעת לעת אבל בהיקף שמתבטא בעיכוב של רבעון אחד לכל היותר
  • Net Debt / Equity נשאר באזור 1.0–1.3x (לעומת 1.16x נכון 31.12.2025), ללא לחץ נזילות חריף
  • זמינות עובדי בניין נשמרת בקושי אך מספיקה לשמירת לוח זמנים תוך הארכה מסוימת של זמני בנייה ממוצעים
מה זה אומר: בתנאים אלו, החברה ממשיכה לפעול במודל הקיים ללא הפתעות חדות בכיוון אחד או אחר. הכרת הכנסה תנודתית-אך-יציבה בממוצע (לאור הכרה לאורך זמן), צבר נשמר, ושוליי הרווח נמצאים בטווח היציב הנוכחי שניתן לעקוב אחריו רבעון אחר רבעון.
🔴 Bear Scenario
Rate Stays High + Southern War Disruption + Leverage Stress
תנאים שצריכים להתקיים:
  • בנק ישראל מותיר ריבית גבוהה לאורך 2026–2027 בעקבות אינפלציה עיקשת או חוסר יציבות מאקרו
  • מספר יח"ד שדמרי מוכרת ממשיך לרדת מתחת ל-700 ברמה שנתית (לעומת 834 ב-FY2025, 1,094 ב-FY2024)
  • שינוי רגולטורי שמהדק את תקרות "מחיר למשתכן" ולוחץ על שולי רווח בפרויקטים בכפוף, או תיקוני הוראת בנק ישראל מ-23.03.2025 שמחמירים מגבלות מימון יזמים
  • הסלמה ביטחונית מתמשכת בנגב שמשביתה אתרי בנייה דרומיים לתקופות ממושכות — פגיעה מבנית בתחום שבו 58% מהיח"ד בהקמה ממוקמות
  • אינפלציית עלויות בנייה חוזרת מעל 5% שנתי בעקבות שיבושי שרשרת אספקה גלובלית או קושי מתמשך בהשגת עובדי בניין
  • צבר חוזים חתומים יורד מתחת ל-1,200 מ' ש"ח — אינדיקטור לביקוש מתקרר ולסיכון מלאי גובר
  • Net Debt / Equity מטפס מעל 1.4x — אינדיקטור ללחץ נזילות (היחס נכון 31.12.2025: 1.16x; מזומנים ירדו מ-491 מ' ל-116 מ' תוך שנה)
  • שיעור הרווח הגולמי על חוזים חדשים נשחק מתחת ל-35% בפרויקטים שיתומחרו ב-2026 בעקבות אינפלציה ולחץ תחרותי
מה זה אומר: בתנאים אלו, השילוב של ביקוש חלש + שולי רווח שחוקים + עיכובי בנייה יוצר לחץ דו-כיווני: מצד ההכנסה (פחות חוזים חדשים) ומצד הרווחיות (שולי רווח נמוכים על מה שכן נמכר). הוצאות מימון על בנק קרקעות שלא מתורגם לפעילות שוטפת הופכות לעול גדול יותר, ויחס Net Debt למאזן עולה. בתנאים אלו, הערך הכלכלי הפוטנציאלי של בנק הקרקעות נשמר בעצם הקרקע, אבל ההכרה החשבונאית והתזרימית מתעכבת.
מסגרת זו מתארת תנאים, לא תחזיות מחיר, לא יעדים, ולא הערכת הסתברות. העוקב אחרי דמרי יעדכן את ההנחות בכל רבעון לפי דיווחי החברה ב-Maya, החלטות ריבית בנק ישראל, ונתוני שוק הדיור הארצי. אין בתרחישים הללו ציון, דירוג, או העדפה. האתר לא משתתף בהחלטה.
10

Analytical Lens — The Questions We Ask

בניתוח חברה מקצועית, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "How to Think About This Company" למעלה.

מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.

This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.

📈
Growth
איך החברה גדלה? האם הצמיחה נובעת מכמות, ממחיר, או ממיקס? האם היא יציבה לאורך מחזורים?
💰
Profitability
איך שולי הרווח מתנהגים לאורך זמן? כמה מהרווח החשבונאי הופך לתזרים חופשי בפועל?
⚖
Leverage
מה מבנה ההון? באיזו גמישות החברה תתמודד עם מחזור ירוד?
🏰
Competitive Position
מה מגן על ההכנסות שלה מפני כרסום? כמה זמן ההגנה צפויה להחזיק?
👴
Management Quality
איך ההנהלה מקצה הון? מה ההיסטוריה שלה בהחלטות אסטרטגיות? עד כמה הדיווח שקוף ועקבי?
🧩
Business Complexity / Risk
מהם המקומות בהם ניתוח פשטני יטעה? מה חשוף לרגולציה, למחזוריות, או לשינויים טכנולוגיים?

Key Observations

1. הזהות העסקית. י.ח. דמרי בנייה ופיתוח היא אחת מקבוצות הייזום למגורים הגדולות בישראל, בשליטת מר יגאל דמרי, עם 36,500 יח"ד בצנרת (חלק החברה) על פני 41,550 יח"ד בכלל הפעילות. ליבה היסטורית בדרום הארץ (באר שבע, אשקלון, נתיבות, אופקים, אור יהודה, קריית גת) והרחבה משמעותית למרכז (תל אביב — שדה דב ובבלי, פתח תקווה, גבעתיים, גבעת שמואל, קריית ביאליק). שלושה מנועי צמיחה: ייזום למגורים, התחדשות עירונית (22,499 יח"ד) ונדל"ן להשקעה (1,819 מ' ש"ח שערוך IFRS). הכרת ההכנסה ממכירת דירות בישראל נעשית לאורך זמן (Over Time) לפי שיטת התשומות / אחוז ביצוע (cost-to-cost), ולא בנקודת המסירה [Maya P1731676, באור 2טז'].

2. עמוד התווך של הניתוח. בנק קרקעות עמוק — שווי בספרים IFRS של מלאי מקרקעין + בניינים בהקמה הסתכם ל-6,073 מ' ש"ח נכון 31.12.2025 [Maya P1731676, מאזן מאוחד עמ' 145]. ההבחנה האנליטית הקריטית: שווי בספרים IFRS של מלאי קרקעות יזמיות (Lower of Cost or NRV, IAS 2) הוא רצפה תחתונה ואינו זהה לאומדן הנהלת החברה לערך כלכלי נוכחי. בקרקעות שנרכשו במחזורים קודמים בדרום הארץ (כגון 2,678 יח"ד עתודות בבאר שבע, 5,909 יח"ד בחדרה) הפער עשוי להיות מהותי. שיעור הרווח הגולמי FY2025 הסתכם ל-43.0% (לעומת 39.7% FY2024 ו-37.3% FY2023) — לפי הנהלת החברה מהגבוהים בענף [Maya P1731676, דוח דירקטוריון עמ' 107].

3. המפגש הקריטי הנוכחי. שלושה מנועים מתנגשים בתקופה הנוכחית: (א) מסלול ריבית בנק ישראל — קיטון של 24% במספר יח"ד שנמכרו ב-FY2025 לעומת FY2024 (834 לעומת 1,094, חלק החברה 805 לעומת 1,022) משקף שחיקת ביקוש; (ב) טיוטת הוראת בנק ישראל מ-23.03.2025 שמגבילה אשראי לפרויקטים עם פריסת תשלומים לא ליניארית מעבר לסף — החברה מציינת עמידה; (ג) שיבושי "שאגת הארי" באתרי בנייה בדרום — החברה דיווחה על האטה בקצב המכירות במהלך מבצע "שאגת הארי" וייצוב הדרגתי בהמשך השנה.

4. מה שחשוב למעקב. ארבעה משתנים יכריעו את הקריאה ל-12–24 חודשים הבאים: (א) צבר חוזים חתומים שטרם הוכרו — 1,503 מ' ש"ח נכון 31.12.2025 (מתוכם 317 מ' להכרה ב-2026, 483 מ' ב-2027, 488 מ' ב-2028) [Maya P1731676, סעיף 4.1.3 עמ' 21]; (ב) רווח גולמי שטרם הוכר מפרויקטים בהקמה — 2,431 מ' ש"ח מתוך רווח גולמי צפוי כולל של 2,940 מ' ש"ח [Maya P1731676, עמ' 20]; (ג) חשיפה לתכנית מחיר למשתכן — אומדן ~10-12% מהיח"ד בהקמה כפופים לתכנית; (ד) Net Debt 4,337 מ' ש"ח (Net Debt / Equity 1.16x) — מינוף שגדל בעקבות זינוק בפרויקטים בהקמה (2,918 מ' לעומת 1,278 מ' ב-2024); ירידת מזומנים מ-491 מ' ל-116 מ' — עוקב יציבות נזילות.

סיכום זה אינו המלצה. הוא רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח. האתר לא משתתף בהחלטה.

מתכונת הפעילות וגילוי רגולטורי

בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.

המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה, החזקה או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.

הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים. עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.

🔒

סקירה לכשירים — Family Office

הסקירה האנליטית המלאה של DMRI (DMRI) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 11 סעיפים, פסקאות "How to Think About This Company", מסגרת תרחישים מובנית, ו-Analytical Lens של 6 ממדים.

פתיחת גישה לסקירה תוכן עיוני בלבד · אינו ייעוץ השקעות · ראה גילוי נאות
בקשי פיננסים — Family Office בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026