שווי שוק
₪2.0 מיליארד
ליום 30.6.2026, לפי דיווח החברה
הון משקיעים מנוהל
$5.4 מיליארד
מתוך $6.7 מיליארד שגויסו עד כה
שווי נדל"ן מנוהל
$9.7 מיליארד
בסיס 100%, ללא קרנות החוב
הפסד במחצית 2026
-$23.2M
מול -$19.5M בתקופה מקבילה
הכנסות מדמי ניהול ועמלות
$8.87M
מול $8.60M בתקופה מקבילה
הוצאות מימון ברוטו
$24.85M
מול $19.19M — מתוכן כ-$9.5M הפרשי שער
הון מיוחס לבעלי המניות
$241.5M
מול $263.5M ליום 31.12.2025
יחידות דיור בניהול
46,884
בתוספת 4,690 בתים צמודי קרקע
שיעור תפוסה — מקבצי דיור
94%
שינוי NOI מנוהל Same-Property: 1%-
אמת מידה — הון סולו למאזן סולו
33.08%
מול רף מינימלי של 33.0%
חוב נטו ל-CAP נטו
64%
58% לאחר ההקצאה הפרטית ביולי 2026
דירוג החברה ואגרות החוב
A3.il / ilA-
מידרוג 2.2.2026 · מעלות 4.8.2026 · אופק יציב
1 Company Profile — פרופיל החברה
אלקטרה נדל"ן בע"מ (ELCRE) היא חברה ציבורית ישראלית המנהלת קרנות השקעה פרטיות בנדל"ן אמריקאי. היא אינה חברת נדל"ן מניב במובן הרגיל: היא משמשת שותף כללי (General Partner) בקרנות ובשותפויות שגייסו כספים ממשקיעים מוגבלים (Limited Partners), ובמקביל משקיעה גם את הונה שלה לצד המשקיעים. בעלת השליטה היא אלקו בע"מ, המחזיקה 48.57%.
למועד פרסום הדוח מנהלת החברה ארבע קרנות להשקעה במקבצי דיור בארה"ב וקרן חמישית שנפתחה בינואר 2026, שתי קרנות חוב למימון מקבצי דיור, 25 שותפויות ייעודיות לבתים פרטיים צמודי קרקע להשכרה, קרן להשקעה בבתים פרטיים להשכרה, שותפות ריט אמריקאית למלונות, קרן להשקעה במשרדים בבריטניה, ושתי חטיבות קרקע בדרום מיאמי.
היקף הפעילות: 46,884 יחידות דיור ב-156 נכסים ועסקאות מימון, ו-4,690 בתים צמודי קרקע, בחמש-עשרה מדינות בארה"ב (54 ערים) ובבריטניה. החברה מחזיקה בבעלותה את חברת הניהול American Landmark, המעסיקה 892 עובדים ומנהלת את נכסי החברה בלבד — אינטגרציה אנכית מלאה בשרשרת הערך. הכנסות הנדל"ן המנוהל במחצית (בסיס 100%) הסתכמו ב-$404 מיליון, וה-NOI ב-$169 מיליון.
לפי המצגת, מודל ההכנסות נשען על ארבעה מקורות: דמי ניהול ודמי הצלחה בכובע השותף הכללי, ורווחים שוטפים ורווחי שערוך בכובע המשקיע המוגבל. דמי הניהול נגזרים משיעור של 1.5% לשנה (1.75% בקרן החמישית) על ההון שהושקע בפועל בכל קרן, כפול חלקה של החברה בישות השותף הכללי — בין 24.75% ל-60% לפי הקרן.
2 Financial Performance — ביצועים פיננסיים
| סעיף (אלפי דולר) | 2023 | 2024 | 2025 | מחצית 2025 | מחצית 2026 |
|---|
| הכנסות מדמי ניהול ועמלות רכישה | 17,056 | 16,486 | 17,604 | 8,598 | 8,870 |
| דמי הצלחה (Promote) | (67,898) | (38,348) | (4,924) | (2,567) | 1,632 |
| תוצאות הפעילות לפי שיטת השווי המאזני | (22,671) | (24,491) | (17,213) | (8,361) | (13,836) |
| התאמות שערוך ואחרים | 31,194 | (39,743) | (2,809) | (3,187) | 2,427 |
| סה"כ תוצאות הפעילות | (41,192) | (83,992) | (7,343) | (5,518) | 875 |
| הוצאות הנהלה וכלליות | (5,541) | (7,822) | (7,633) | (2,439) | (4,115) |
| סה"כ עלויות והוצאות | (7,512) | (11,925) | (12,641) | (4,150) | (6,611) |
| הפסד תפעולי | (48,704) | (95,917) | (19,984) | (9,668) | (5,736) |
| הוצאות מימון ברוטו | (24,060) | (28,246) | (42,614) | (19,185) | (24,853) |
| הוצאות מימון, נטו | (29,387) | (21,801) | (34,549) | (12,926) | (22,373) |
| הפסד לפני מסים | (78,091) | (117,718) | (54,533) | (22,594) | (28,109) |
| מסים על הכנסה (הכנסה) | 15,111 | 26,159 | 6,211 | 3,132 | 4,924 |
| הפסד לתקופה | (62,981) | (91,559) | (48,322) | (19,462) | (23,185) |
| הפסד למניה (דולר) | (1.13) | (1.52) | (0.75) | (0.31) | (0.36) |
מקור: דוח רווח והפסד מאוחד, דוח רבעון שני 2026 ודוח תקופתי 2025. סעיף "התאמות שערוך" מופיע בדוח בניסוח מלא יותר.
הפסד נקי לפי שנה — הפסד מצטבר של $226.0 מיליון מ-2023 ועד 30.6.2026
דמי ניהול מול סך העלויות וההוצאות — מחצית 2026 מוצגת במונחים שנתיים
שתי עובדות שיש לקרוא יחד. הכנסות דמי הניהול שטוחות בטווח $16.5–17.6 מיליון בארבע השנים האחרונות. באותה תקופה, סך העלויות וההוצאות עלה מ-$7.5 מיליון (2023) ל-$12.6 מיליון (2025) וכ-$13.2 מיליון במונחים שנתיים במחצית 2026 — עלייה של 76%. ההפרש בין דמי הניהול לכלל העלויות, שהוא הסעיף היחיד בדוח שאינו תלוי בשערוך, ירד מ-$9.5 מיליון (2023) ל-$5.0 מיליון (2025) ולכ-$4.5 מיליון במונחים שנתיים במחצית 2026.
הרכב ההפסד. ההפסד המצטבר בשלוש השנים והמחצית עומד על $226.0 מיליון, בעוד התזרים המצטבר מפעילות שוטפת באותה תקופה הוא -$20.3 מיליון. הפער — כ-$206 מיליון — מורכב מהפרשי שער, פחת, שערוכים והיפוך צבירה של דמי הצלחה, שאינם כרוכים בתנועת מזומן בתקופת הרישום. ברבעון השני של 2026, לפי הנהלת החברה, כ-$7.5 מיליון מתוך ההפסד של $16.5 מיליון נבעו מהתחזקות השקל מול הדולר.
3 Balance Sheet & Capital — מאזן ומבנה הון
| סעיף (אלפי דולר) | 30.6.2026 | 31.12.2025 | 30.6.2025 |
|---|
| מזומנים ושווי מזומנים | 64,746 | 78,474 | 40,607 |
| סה"כ נכסים שוטפים | 160,915 | 152,880 | 112,400 |
| השקעות לפי שיטת השווי המאזני | 602,649 | 589,687 | 603,536 |
| סה"כ נכסים | 876,572 | 851,936 | 818,383 |
| סה"כ התחייבויות שוטפות | 132,005 | 125,908 | 59,546 |
| אגרות חוב | 180,924 | 188,013 | 195,833 |
| הלוואות לזמן ארוך מבנקים | 264,156 | 209,531 | 205,000 |
| סה"כ התחייבויות לא שוטפות | 496,662 | 456,231 | 460,725 |
| הון מיוחס לבעלי המניות | 241,465 | 263,479 | 291,863 |
| סה"כ הון | 247,905 | 269,797 | 298,112 |
מבנה החוב
| מכשיר | היקף | ריבית | מאפיינים |
|---|
| אגרות חוב סדרה ו' | ₪315.1 מיליון ע.נ | 2.85% קבועה | אינן מובטחות בבטוחות |
| אגרות חוב סדרה ז' | ₪367.0 מיליון ע.נ | 6.07% קבועה | אינן מובטחות · 19 תשלומים לא שווים עד 2034 |
| ניירות ערך מסחריים סדרה 1 | ₪200 מיליון ע.נ | 5.49% | לא סחיר · מוסדיים · מתחדש שנתי עד חמש שנים |
| מסגרות אשראי בנקאיות | $335 מיליון | — | פירעון: $65M ב-2026 · $230M ב-2027 · $40M ב-2028 |
אמות מידה פיננסיות ליום 30.6.2026
| התניה | נדרש | בפועל | מרווח |
|---|
| הון עצמי מינימלי — סדרה ו' | $130 מיליון ומעלה | $241 מיליון | +$111 מיליון |
| הון עצמי מינימלי — סדרה ז' | $145 מיליון ומעלה | $241 מיליון | +$96 מיליון |
| הון למאזן מאוחד — אגרות חוב | 27% ומעלה | 30.54% | +3.54 נקודות |
| הון למאזן מאוחד — בנקים | 27.5% ומעלה | 30.30% | +2.80 נקודות |
| הון סולו למאזן סולו | 33.0% ומעלה | 33.08% | +0.08 נקודות |
לפי הדוח, החברה עומדת בכל אמות המידה כלפי הבנקים המממנים וכלפי מחזיקי אגרות החוב. שטרי הנאמנות כוללים עילת הפרה צולבת עם חלון ריפוי של 30 יום.
התפתחות ההון המיוחס לבעלי המניות מול הנפקות ההון באותן שנים
הפסד נקי מול תזרים מזומנים מפעילות שוטפת
מסלול ההון. ההון המיוחס לבעלי המניות ירד מ-$320.8 מיליון (1.1.2024) ל-$241.5 מיליון (30.6.2026). באותה תקופה גויסו כ-$132 מיליון הון מניות: $32.3 מיליון ב-2024, $55.4 מיליון ב-2025, ו-₪150 מיליון ביולי 2026 בהקצאה פרטית של 4,285,740 מניות לגופים מקבוצת מנורה מבטחים ולמשקיעים מסווגים נוספים — כלומר ₪34.998 למניה. מספר המניות עלה מ-60.1 מיליון (סוף 2024) ל-68.7 מיליון בפרו-פורמה. דיבידנד לבעלי המניות שולם ב-2023 וב-2024 ולא שולם מאז.
גילוי הנזילות. הדירקטוריון דן ביום 19.8.2026 במצב הנזילות "לאור תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת בדוחות הכספיים הנפרדים (סולו)", וקבע שיש בידי החברה מקורות מספיקים לפירעון התחייבויותיה בעשרים וארבעה החודשים הבאים, בהתבסס על מסגרות אשראי לא מנוצלות, תמורות ממימוש נכסים, דמי ניהול שוטפים וגביית חובות מחברות מוחזקות. מסקנת הסקירה של רואי החשבון המבקרים (קוסט פורר גבאי את קסירר) היא בלתי מסויגת, ללא הערת עסק חי וללא פסקת הפניית תשומת לב.
4 Segments — פילוח מגזרי
| מגזר | רווח (הפסד) תפעולי | רווח (הפסד) לפני מס | נכסים בספרים |
|---|
| מקבצי דיור ובתים צמודי קרקע | 103,754 | 10,774 | 6,492,165 |
| קרנות החוב | (1,096) | (1,096) | 22,454 |
| בתי מלון (ריט) | (15,629) | (35,117) | 705,465 |
| אחרים — קרקע במיאמי וקרן בריטניה | (2,766) | (6,044) | 383,382 |
| נכסי אסטרטגיית המימוש | 1,645 | 1,645 | — |
| התאמות | (91,645) | 1,728 | (6,726,894) |
| סה"כ | (5,736) | (28,109) | 876,572 |
אלפי דולר. מחצית ראשונה 2026, ביאור 4 לדוחות. נתוני המגזרים כוללים את חלק החברה בחברות כלולות ובישויות בשליטה משותפת לפי שיעור ההחזקה, וטור ההתאמות מגשר לתצוגה המאוחדת. יש לשים לב שטור ההתאמות מתהפך בין שורת הרווח התפעולי לשורת הרווח לפני מס, משום שהוצאות המימון מנוטרלות בו.
רווח (הפסד) לפני מס לפי מגזר — מחצית ראשונה 2026
מכפיל תיאורטי ברוטו ברמת הקרן, לפי ותק הקרן
מצב הקרנות למועד פרסום הדוח
| קרן | מצב | היקף רכישות | מכפיל תיאורטי ברוטו | תשואה שנתית ברוטו | הוחזר למשקיעים |
|---|
| EMIF II (2018) | תקופת מימוש, הוארכה ל-17.12.2026 | $2.3B | 2.0x | 15.4% | 158% |
| EMIF III (2019) | השבחה ומימוש, הוארכה ל-7.6.2027 | $2.5B | 1.7x | 12.3% | 53% |
| ALEMIF IV (2022) | השקעות והשבחה | $2.6B | 1.0x | לא דווח | 3% |
| ALEMIF V (1/2026) | גיוס והשקעות | $679M | — | — | — |
| קרן חוב 1 (2019) | — | — | 0.90x | — | 43% |
| קרן חוב 2 (2022) | — | — | 0.84x | — | 13% |
| ריט מלונות (3/2022) | 7 בתי מלון, 1,340 חדרים | שווי $791M | — | — | — |
| קרן בריטניה (3/2024) | גיוס ורכישות, 4 בנייני משרדים | £143.1M | — | — | 4% |
מכפיל תיאורטי ברוטו לפי הגדרת החברה: חלוקות שבוצעו בתוספת שווי ההשקעה הנוכחי המשוערך, ביחס להון המקורי שגויס. אינו כולל דמי ניהול ודמי הצלחה לשותף הכללי.
קרנות החוב. לפי הדוח, "לאור השינויים בתנאי השוק אשר משפיעים על חלק מהלווים", השתלטו קרנות החוב על ניהולן של 23 שותפויות נכסים במסגרת זכויות חוזיות מול הלווים ומול המלווים הבכירים. בעשר שותפויות בקרן החוב הראשונה ובשבע בשנייה — הבעלות על הנכסים כבר הועברה לקרן. לשון הדוח: "להערכת הנהלת החברה, נוכח תנאי השוק הנוכחיים ובהתאם לאופי הפעילות והמודל העסקי, ייתכנו מקרים נוספים בהם קרנות החוב ישתלטו על ניהולן של שותפויות נכסים".
5 Competitive Position — מיצוב תחרותי
החברה מדורגת ברשימת PERE 100 לשנת 2026 כאחד ממאה מנהלי ההשקעות הפרטיים המובילים בעולם בתחום הנדל"ן, ובמקום 27 בדירוג חמישים החברות הגדולות בתחום מקבצי הדיור בארה"ב. היא חברה בארגון PRI של האו"ם.
מאפיין המבדל אותה ממנהלי קרנות אחרים הוא הבעלות המלאה על חברת הניהול. American Landmark מעסיקה 892 עובדים ומנהלת אך ורק את נכסי הקבוצה. המשמעות התפעולית היא שליטה ישירה בהשבחת הנכסים — הגורם שהחברה מציגה כמקור לגידול ב-NOI בתקופת ההחזקה.
נתוני המימוש שהחברה מדווחת: 61 נכסים שמומשו בקרנות הראשונה עד השלישית נמכרו בסכום כולל הגבוה ביותר מ-$200 מיליון משוויים בספרים טרם המכירה, כפי שנקבע על בסיס השמאות האחרונה שבוצעה לכל נכס. הגידול הממוצע ב-NOI בתקופת ההחזקה בנכסים שמומשו בשנים 2022–2026 נע בין 36% ל-56%. שיעור עליית שכר הדירה ממועד הרכישה בנכסים שנותרו: 28% בקרן השנייה, 27% בשלישית, 9% ברביעית.
ביכולת הגיוס: הקרן החמישית סגרה סבב ראשון בינואר 2026 בהיקף $400 מיליון, ולמועד הדוח היקף ההתחייבויות מסתכם ב-$535 מיליון, מהם $55 מיליון ממיטב בית השקעות ו-$30 מיליון ממשקיע Co-Invest אסטרטגי. לפי הנהלת החברה, בכוונתה לגייס סך כולל של כמיליארד דולר — מידע צופה פני עתיד שאין ודאות שיתממש.
6 How to Think About This Company — איך לחשוב על החברה הזו
הדבר הראשון שצריך להבין באלקטרה נדל"ן הוא שהיא לא חברת נדל"ן, למרות השם. היא מנהלת נכסים אלטרנטיביים. ההבחנה הזו אינה סמנטית — היא משנה כל מספר בדוח. חברת נדל"ן מניב נמדדת ב-NOI, בתפוסה ובשיעור היוון. מנהל קרנות נמדד בהון מנוהל, בעמלות שהוא גובה עליו, ובדמי ההצלחה שהוא מקבל כשקרן מסיימת מחזור חיים. אלקטרה נדל"ן היא שניהם בו-זמנית: היא גובה עמלות כשותף כללי, וגם מחזיקה נכסים כמשקיע מוגבל בקרנות שלה עצמה.
המשמעות המעשית של המבנה הכפול הזה היא שהדוח הכספי מציג שני עסקים שונים בשורה אחת. דמי הניהול הם הכנסה חוזרת, יציבה, ניתנת לחיזוי. חלק החברה בתוצאות הקרנות והתאמות השערוך הם משהו אחר לגמרי: הם משקפים את מחירי הנדל"ן האמריקאי ברגע נתון, ולכן הם תנודתיים בעשרות מיליוני דולרים בין שנה לשנה. מי שמסתכל על השורה התחתונה בלבד רואה תמונה שמשקפת בעיקר את מחזור שיעורי ההיוון, ולא בהכרח את איכות העסק.
הדוגמה החדה ביותר לכך היא שורת דמי ההצלחה. דמי הצלחה נצברים כהכנסה כשה-NAV של הקרן עולה מעל רף התשואה המועדפת למשקיעים המוגבלים. כשה-NAV יורד, הצבירה מתהפכת ונרשמת כהוצאה. ב-2023 השורה הזו הייתה שלילית ב-$67.9 מיליון, ב-2024 ב-$38.3 מיליון, ובמחצית 2026 היא חזרה לחיוב ב-$1.6 מיליון. אלה אינם תשלומים שיצאו או נכנסו — זו מכונת צבירה שמגיבה למחירי הנדל"ן. מי שקורא את ההפסדים של 2023–2024 כאילו נשרפו מזומנים קורא את הדוח לא נכון; ומי שקורא את ההיפוך של 2026 כאילו התקבל מזומן — טועה באותה מידה.
מכאן נגזרת השאלה השנייה בחשיבותה: איפה נמצא המזומן. ההפסד המצטבר מ-2023 ועד אמצע 2026 עומד על $226 מיליון. התזרים המצטבר מפעילות שוטפת באותה תקופה הוא -$20.3 מיליון. הפער — כ-$206 מיליון — הוא בעיקרו הפרשי שער, פחת ושערוכים. הנתון הזה חותך לשני הכיוונים: הוא מרגיע במובן שהחברה לא איבדה 226 מיליון דולר במזומן, והוא מדאיג במובן שגם התזרים החיובי לא היה שם — הוא נע סביב האפס ארבע שנים ברציפות.
השאלה השלישית היא מדוע דמי הניהול שטוחים. התשובה נמצאת במבנה העמלות עצמו: דמי הניהול הם 1.5% לשנה (1.75% בקרן החמישית) על ההון שהושקע בפועל — לא על ההתחייבויות החתומות. כשקרן נכנסת לפירוק, בסיס דמי הניהול שלה מצטמצם; כשקרן חדשה נפתחת אבל טרם קראה כסף, היא כמעט אינה תורמת. הקרן השנייה בפירוק עם תשעה נכסים בלבד. הקרן החמישית קראה 8% מ-$535 מיליון. שטיחות דמי הניהול בארבע השנים האחרונות היא, מבחינה אריתמטית, תוצאה של תפר בין ותקים ולא בהכרח סימן לשחיקה.
מה שכן השתנה, ובאופן שקשה יותר להסביר כמחזורי, הוא בסיס העלויות. סך העלויות וההוצאות עלה מ-$7.5 מיליון (2023) ל-$12.6 מיליון (2025) ולכ-$13.2 מיליון במונחים שנתיים במחצית 2026 — עלייה של 76%, מתוכה הנהלה וכלליות מ-$5.5 ל-$8.2 מיליון. כשמעמידים את זה מול דמי הניהול השטוחים, ההפרש ביניהם — הרווח היחיד בדוח שאינו תלוי בשערוך — יורד מ-$9.5 מיליון ל-כ-$4.5–5.0 מיליון. זהו לא נתון מחזורי; זו נקודת המבחן העיקרית לדוחות הבאים.
הצד השני של המאזן מציג שאלת עיתוי. החברה מציגה שני מספרים שקשה להתעלם מהם: מכפיל השותף הכללי בפועל בקרן השנייה עמד על 4.93 מונים, ו-61 נכסים שמומשו נמכרו ביותר מ-$200 מיליון מעל השווי בספרים. אם הנתונים האלה מייצגים, הרי שהמאזן החשבונאי מציג את הנכסים בחסר, ודמי ההצלחה העתידיים אינם רשומים בו כלל. מנגד, הנתונים האלה מגיעים מקרנות בנות 2018–2019. הקרן מ-2022 עומדת על מכפיל 1.0, וקרנות החוב על 0.90 ו-0.84. המדרג לפי ותק ברור, והשאלה היא איזה ותק מייצג את התשואה קדימה.
בצד ההתחייבויות יש נקודה שדורשת קריאה זהירה: יחס ההון הסולו למאזן הסולו עומד על 33.08% מול רף מינימלי של 33.0%. שמונה נקודות בסיס. היחס המאוחד המקביל, לעומת זאת, עומד על 30.54% מול 27% נדרש — מרווח נוח. שני המבחנים קיימים במקביל בשטרי הנאמנות ובהסכמי הבנקים, והמחייב הוא הצר מביניהם. ההקצאה הפרטית של ₪150 מיליון ביולי 2026 מרחיבה את המרווח, אך היחס הסולו לאחר ההקצאה לא פורסם.
נקודה נוספת שראוי לשים אליה לב היא חשיפת המטבע. החברה מדווחת בדולר, אך אגרות החוב שלה שקליות. במחצית 2026 נרשמו כ-$9.5 מיליון הוצאות מהפרשי שער, "בעיקר משחיקת חלק מאגרות החוב השקליות שלא נעשה בגינן גידור" — לשון הדוח. כשמנטרלים את הפרשי השער, הוצאות המימון הברוטו עלו ב-8% בלבד לעומת התקופה המקבילה, ולא בשיעור שהמספר הגולמי מרמז עליו. זו החלטת ניהול סיכונים מודעת, ומשמעותה שהתוצאה הרבעונית תמשיך לנוע עם שער החליפין.
לבסוף, מגזר המלונאות הוא הסוגיה הפתוחה ביותר בדוח. לפי טבלת המגזרים הוא רשם הפסד לפני מס של $35.1 מיליון במחצית — יותר מסך ההפסד לפני מס של הקבוצה כולה, שעמד על $28.1 מיליון. הדוח מייחס זאת לכך שבתי המלון מוצגים כרכוש קבוע ולכן נושאים פחת, בעוד הקרנות מטופלות בשיטת השווי המאזני. הפילוח בין פחת, ירידת ערך ושריפת מזומן בפועל אינו מדווח, ובלעדיו לא ניתן לקבוע אם מדובר באסימטריה חשבונאית או בהפסד כלכלי. זהו פער מידע מהותי בנכס שגויסו אליו $745 מיליון ונקראו 83% מהם.
התמונה שמצטיירת היא של חברה שנמצאת בין שני מחזורים בו-זמנית: מחזור חיי הקרנות שלה, ומחזור מחירי הנדל"ן האמריקאי. הדוח החשבונאי מודד את שניהם באותה שורה, ולכן קשה לקרוא ממנו את מצב העסק הבסיסי. שלושת המספרים שמפרידים בין השניים — ההפרש בין דמי הניהול לעלויות, היחס הסולו לאחר ההקצאה, ופילוח הפסד המלונאות — הם המספרים שיאפשרו קריאה נקייה יותר בדוחות הבאים. שניים מהם אינם מפורסמים כיום.
7 Risks & Monitoring — סיכונים ונושאים במעקב
| נושא | הקריאה בדוח | מה נבדק בדוח הבא |
|---|
| מרווח אמת המידה הסולו | 33.08% מול רף 33.0% | היחס לאחר ההקצאה הפרטית של ₪150 מיליון — לא פורסם כיום |
| הרווח שאינו תלוי בשערוך | ההפרש בין דמי ניהול לעלויות: כ-$4.5 מיליון במונחים שנתיים מול $9.5 מיליון ב-2023 | האם סך העלויות מתייצב ודמי הניהול עולים עם קריאת הכסף בקרן החמישית |
| קרנות החוב | מכפילים 0.90x ו-0.84x · השתלטות על 23 שותפויות נכסים | האם מספר השותפויות עולה מעל 23 |
| מגזר המלונאות | הפסד לפני מס של $35.1 מיליון במחצית · פילוח לפחת מול מזומן לא דווח | האם יינתן פילוח, ומה השווי בספרים של הריט |
| ריכוז פירעונות 2027 | $230 מיליון מתוך $335 מיליון מסגרות אשראי (69%) לפירעון ב-2027 | מיחזור, הארכה או פירעון — והתנאים |
| חשיפת מטבע | כ-$9.5 מיליון הפרשי שער במחצית · אג"ח שקלי שלא גודר | האם ננקטה מדיניות גידור |
| דמי הצלחה מקרן שנייה | הקרן בפירוק עד 17.12.2026 · תשעה נכסים נותרו · מכפיל שותף כללי 4.93x | האם הפירוק הושלם במועד ואיך נרשם בדוח |
| דירוג האשראי | מידרוג A3.il ומעלות ilA-, שניהם באופק יציב | שינוי אופק או דירוג הוא אירוע מדווח מיידי |
| מיהול הון | מספר המניות עלה מ-60.1 ל-68.7 מיליון בשנתיים וחצי | האם נדרש גיוס הון נוסף |
| גיוס הקרן החמישית | $535 מיליון התחייבויות · נקראו 8% | קצב הגיוס וקצב קריאת הכסף |
8 Scenario Framework — מסגרת תרחישים
התרחישים להלן מתארים תנאים שצריכים להתקיים, לא תוצאות. אין בהם מחירים, אין בהם הסתברויות, ואין בהם תחזית. הם נועדו לארגן את הקריאה של הדוחות הבאים.
אם התנאים הבאים מתקיימים במקביל
- יחס ההון הסולו למאזן הסולו מדווח מעל 36% לאחר ההקצאה הפרטית
- דמי הניהול הרבעוניים עולים מעל $5.0 מיליון עם קריאת הכסף בקרן החמישית
- סך העלויות וההוצאות מתייצב או יורד
- פירוק הקרן השנייה מושלם עד 17.12.2026 ודמי ההצלחה נרשמים כהכנסה
- מספר שותפויות הנכסים שקרנות החוב השתלטו עליהן אינו עולה מעל 23
— אז ההפרש בין דמי הניהול לעלויות מתרחב, מקור המזומן החוזר מתחזק, והתלות של הדוח בשערוכים קטנה.
אם התנאים הבאים מתקיימים במקביל
- דמי הניהול נשארים בטווח $8.5–9.0 מיליון למחצית
- סך העלויות נשאר סביב $13 מיליון במונחים שנתיים
- שער החליפין ממשיך לנוע והפרשי השער נשארים סעיף מהותי
- יחס ההון הסולו נשאר בטווח 33%–35%
— אז התוצאה הרבעונית ממשיכה להיקבע בעיקר על ידי שערוכים ושער חליפין, והקריאה של המגמה הבסיסית נשארת קשה.
אם התנאים הבאים מתקיימים במקביל
- מספר שותפויות הנכסים שקרנות החוב השתלטו עליהן עולה מעל 23
- יחס ההון הסולו למאזן הסולו נשאר מתחת ל-34% גם לאחר ההקצאה
- פירוק הקרן השנייה נדחה מעבר ל-17.12.2026
- ה-$230 מיליון ממסגרות האשראי לפירעון ב-2027 ממוחזרים בתנאים פחות טובים
- אופק הדירוג משתנה אצל אחת מחברות הדירוג
— אז מרווח התמרון הפיננסי מצטמצם, וההסתמכות על מימושים ועל גיוסי הון נוספים גדלה.
Scenarios are descriptive, not predictive. התרחישים אינם תחזית ואינם משקפים הערכה לגבי סבירותם.
9 Analytical Lens — עדשה אנליטית
צמיחה
הון המשקיעים המנוהל עומד על $5.4 מיליארד מתוך $6.7 מיליארד שגויסו עד כה, והקרן החמישית גייסה $535 מיליון בכשבעה חודשים וקראה 8% מהם. דמי הניהול, לעומת זאת, נעים סביב $17 מיליון בשנה ארבע שנים ברציפות. איזה מהשניים מתאר את קצב הצמיחה של החברה?
רווחיות
ההפרש בין דמי הניהול לסך העלויות וההוצאות ירד מ-$9.5 מיליון (2023) לכ-$4.5 מיליון במונחים שנתיים. במקביל, הרווח לפני מס במגזר מקבצי הדיור עמד על $10.8 מיליון במחצית. איזה מהשניים הוא מדד הרווחיות הרלוונטי לחברה שהיא גם שותף כללי וגם משקיע מוגבל?
מינוף
היחס המאוחד עומד על 30.54% מול רף 27%, והיחס הסולו על 33.08% מול רף 33.0%. חוב נטו ל-CAP נטו עומד על 64%, ו-58% לאחר ההקצאה הפרטית. מה נכון יותר לגזור ממבנה שבו שני מבחנים מקבילים מראים מרווחים שונים בסדר גודל?
מיצוב תחרותי
החברה בעלת חברת ניהול משלה עם 892 עובדים, מדורגת ב-PERE 100, ו-61 נכסים שמימשה נמכרו ביותר מ-$200 מיליון מעל השווי בספרים. מנגד, מכפיל הקרן מ-2022 עומד על 1.0 ומכפילי קרנות החוב על 0.90 ו-0.84. מה נכון להסיק על החפיר כשהוותקים מציגים תמונות שונות?
איכות ההנהלה
ההנהלה שמרה על ההון מעל רצפות אמות המידה באמצעות שלוש הנפקות הון ברצף, הפסיקה את הדיבידנד אחרי 2024, והחליטה שלא לגדר את חשיפת האג"ח השקלי. אילו מההחלטות האלה נראות כניהול סיכונים ואילו כתגובה לאילוץ?
מורכבות וסיכון
הדוח מציג ארבע קרנות מקבצי דיור, שתי קרנות חוב, 25 שותפויות, ריט מלונות, קרן בריטית וקרקע במיאמי — חלקם באיחוד, חלקם בשיטת השווי המאזני, וטבלת מגזרים שבה טור ההתאמות מתהפך בין שורות. מה עלות המורכבות הזו ליכולת של קורא חיצוני להעריך את העסק?
10 Key Observations — נקודות מפתח
- הכנסות דמי הניהול והעמלות עמדו על $8.87 מיליון במחצית 2026 מול $8.60 מיליון בתקופה המקבילה, וסך העלויות וההוצאות עמד על $6.61 מיליון מול $4.15 מיליון. בשנים המלאות: דמי ניהול $17.06 מיליון (2023), $16.49 מיליון (2024) ו-$17.60 מיליון (2025), מול עלויות של $7.51, $11.93 ו-$12.64 מיליון בהתאמה.
- ההפסד המצטבר מ-2023 ועד 30.6.2026 עומד על $226.0 מיליון, והתזרים המצטבר מפעילות שוטפת באותה תקופה על -$20.3 מיליון. ההון המיוחס לבעלי המניות ירד מ-$320.8 מיליון (1.1.2024) ל-$241.5 מיליון, לאחר גיוס של כ-$132 מיליון הון מניות בשלוש הנפקות.
- יחס ההון הסולו למאזן הסולו עמד על 33.08% מול רף מינימלי של 33.0%; היחס המאוחד המקביל עמד על 30.54% מול רף 27%. ביולי 2026, לאחר תאריך המאזן, הוקצו 4,285,740 מניות תמורת כ-₪150 מיליון. מסקנת סקירת רואי החשבון בלתי מסויגת, ללא הערת עסק חי.
- קרנות החוב השתלטו על ניהולן של 23 שותפויות נכסים, והבעלות הועברה ב-17 מהן; מכפיליהן התיאורטיים הברוטו עומדים על 0.90x ו-0.84x. במקביל, 61 נכסים שמומשו בקרנות ההון הראשונה עד השלישית נמכרו ביותר מ-$200 מיליון מעל שוויים בספרים טרם המכירה.
Sources & Data — מקורות ונתונים
| # | מקור | תאריך | סוג |
|---|
| 1 | דוח רבעוני ליום 30.6.2026 — סוקר: קוסט פורר גבאי את קסירר (EY), מסקנת סקירה בלתי מסויגת | אושר 19.8.2026 | ראשוני — מאיה |
| 2 | מצגת לשוק ההון — רבעון שני 2026 | אוגוסט 2026 | ראשוני — מאיה |
| 3 | דוח רבעוני ליום 31.3.2026 | 2026 | ראשוני — מאיה |
| 4 | דוח תקופתי שנתי 2025 | אושר 22.3.2026 | ראשוני — מאיה |
| 5 | דוח תקופתי שנתי 2023 | — | ראשוני — מאיה |
| 6 | שווי שוק ₪2.0 מיליארד — כפי שדווח על ידי החברה ליום 30.6.2026 | 30.6.2026 | ראשוני — דיווח החברה |
כל הנתונים הכספיים בדף זה נלקחו מהדוחות הכספיים הרשמיים כפי שפורסמו במאיה. אין בדף אומדנים או הערכות שאינם מופיעים במקור. נתוני 2024 נלקחו מטורי ההשוואה בדוח התקופתי לשנת 2025. המרות בין שקל לדולר, ככל שהוצגו, הן בקירוב בלבד.
