פוקס-ויזל בע"מ

·

בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard

FOX
Compliance · ת"א 125
1

Company Profile — פרופיל החברה

פוקס-ויזל היא קבוצת קמעונאות ישראלית מובילה הפועלת במתכונת תיק מותגים מגוון — שילוב של מותג בבעלות מלאה (Fox, Fox Home) לצד זכיינות בלעדית של מותגים בינלאומיים מובילים בישראל. החברה התאגדה ב-1.6.1995 בשם "ויזל שיווק טקסטיל בע״מ" ושינתה שמה ל"פוקס-ויזל בע״מ" ב-10.2.2002. ניירות הערך נסחרים בבורסת תל אביב מאפריל 2002 [Maya P1729790].

ארבעה מגזרי דיווח (FY2025):

  1. אופנה ואופנת הבית — Fox, Fox Home (בבעלות), American Eagle / Aerie (FWS, רישיון בלעדי 2010), Mango (רישיון מ-2015, חודש עד 6/2032), The Children's Place (רישיון מ-3/2014), Ruby Bay (יורש את Yanga שנסגרה ב-2025), בארץ ובחו״ל (קנדה — Fox Group Canada Inc, הולנד 49% במשותף עם American Eagle Outfitters — AEO Europe Retail BV).
  2. מוצרי אווירה וטיפוח (Laline) — בבעלות 55% (פועלים אקווטי 20%, רויטל לוי + מירב כהן 12.5% כל אחת). 145 חנויות בישראל + 12 חנויות בקנדה (31.12.2025).
  3. ספורט (ריטיילורס בע״מ — חברה ציבורית, 58.40% בבעלות פוקס) — Nike בישראל, אירופה, קנדה, אוסטרליה וניו זילנד; Foot Locker בישראל; Converse בישראל. במסגרת רכישת RPG באוסטרליה — גם הפעלת חנויות סמסונג ושני אתרי אונליין של Metal toys.
  4. טרמינל איקס (חברה ציבורית, 52.63% בבעלות פוקס) — אתר Terminal-X רב-מותגי + סטרונגפול + סיסטארז + עדה לזורגן + אינקר + רונית ים + סנסי. 6 חנויות (31.12.2025).

פעילויות נוספות שאינן מגזר בר-דיווח (תחת "אחרים"): Sack's (50%), Billy House — Billabong/Element/Quiksilver/Roxy/Boardriders (100%, רישיון עד 31.12.2033), Shilav (80%) ובו Minene (~73%), Sun Glass Hut (80%), Flying Tiger, Jumbo Canada, Itay Brands (56%), ועוד.

הערת מבנה — לא רק "פוקס פלוס זכיינים". הקבוצה היא קונגלומרט קמעונאות ישראלי בקנה-מידה: 29 מותגים, 1,180 חנויות (סוף 2025), 15,789 עובדים. שתיים מבין הבנות העיקריות (ריטיילורס, טרמינל איקס) הן עצמן חברות ציבוריות נסחרות נפרד בת״א.

מודל הכנסות (FY2025): קמעונאות B2C — חנויות פיזיות + מסחר מקוון רב-ערוצי + פעילות סיטונאית מצומצמת. הכנסות בארץ 5,461M ש״ח, חו״ל 1,596M ש״ח, מיזם כרטיס אשראי 22M ש״ח. סה״כ 7,079M ש״ח [Maya P1729790, באור 23].

שליטה (תקנה 21א, FY2025) [Maya P1729790]: - משפחת פוקס — דרך טריקו פוקס בע״מ (חברה פרטית בבעלות מלאה של אברהם פוקס): ~22.26% מההון המונפק (22.13% בדילול מלא). בנוסף ילדיו (ישי פוקס — דירקטור, עודד שאול פוקס, מיכל ריבקינד, וחתנו אלעד ורד — משנה בכיר למנכ"ל) מחזיקים ביחד ~0.45%. - משפחת ויזל — דרך ויזל אחזקות א.י.ה. בע״מ (חברה פרטית בבעלות מלאה של האחים יפתח, הראל ואסף ויזל בחלקים שווים): ~19.47% מההון המונפק (19.36% בדילול מלא). בנוסף הראל ויזל ~0.28% ישירות, אסף ויזל ~0.01-0.03% ישירות. - בעלי השליטה פועלים מכוח הסכם בעלי מניות ביניהם. הראל ויזל הוא המנכ״ל ודירקטור; אסף ויזל מנכ״ל רשת Fox; יודפת הראל בוכריס יו״ר הדירקטוריון; שחר רניה משנה למנכ״ל וסמנכ״ל כספים. - אחזקה משולבת משוערת של בעלי השליטה (פוקס + ויזל + קרובים): סדר גודל ~42% מההון. - תיקון השגיאה הקיימת: המבנה הוא "Wizel + Fox" (וייזל + פוקס), לא "Wertheimer". השם דומה אך אינו קשור למשפחת Wertheimer של ISCAR.

רואה חשבון מבקר: קוסט פורר גבאי את קסירר (Ernst & Young Israel). שותף ההתקשרות: גיא זבולון. תאריך אישור הדוחות: 23.3.2026.

הערה מבנית: הקבוצה היא דוגמה קלאסית של "תיק מותגים היברידי" — חלק מהפעילות תלוי בבעלות עצמית (שולי תפעול גבוהים פוטנציאלית, אך כל הסיכון של פיתוח מותג) וחלק מהפעילות מבוסס על הסכמי זכיינות עם בעלי מותגים זרים (שולי תפעול נמוכים יותר בדרך כלל, סיכון של אי-חידוש חוזה, אך פטור מסיכון פיתוח מותג).

2

Key Financial Observations — תצפיות פיננסיות

הכנסות שנתיות
FY2021–FY2025 | ₪ מיליון
רווח נקי
FY2021–FY2025 | ₪ מיליון
שולי רווח
גולמי | תפעולי | נקי | FY2021–FY2025
מספר חנויות
FY2021–FY2025 | בקבוצה

מקור: דוחות מאוחדים על רווח או הפסד [Maya P1729790 עמ׳ 150 ו-Maya P1581432 עמ׳ 126]. הצגה באלפי ש״ח, מעוגל למיליון.

מדד (₪M) 2021 2022 2023 2024 2025
הכנסות 4,200 4,843 5,384 6,422 7,079
צמיחה YoY — +15.3% +11.2% +19.3% +10.2%
עלות המכירות 1,733 2,049 2,418 2,751 3,001
רווח גולמי 2,467 2,794 2,966 3,671 4,078
שיעור גולמי 58.7% 57.7% 55.1% 57.2% 57.6%
רווח תפעולי 562 427 371 652 622
שיעור תפעולי 13.4% 8.8% 6.9% 10.1% 8.8%
EBITDA (חישוב OP+פחת+הפחתות) n/a n/a 991 1,401 1,472
שיעור EBITDA n/a n/a 18.4% 21.8% 20.8%
הכנסות מימון 28 64 72 85 69
הוצאות מימון (105) (131) (158) (212) (288)
רווח לפני מס 484 359 286 524 404
מסים (120) (82) (77) (124) (84)
רווח נקי 364 277 209 400 320
מיוחס לבעלי המניות 298 213 149 291 229
מיוחס ל-NCI (זכויות מיעוט) 66 63 59 110 91
EPS בסיסי (₪) 21.96 15.66 10.85 21.08 16.54
EPS מדולל (₪) 21.58 15.42 10.77 20.97 16.45

EBITDA חושב כ: רווח תפעולי + פחת רכוש קבוע ונכסי זכות שימוש + הפחתת נכסים בלתי מוחשיים ודמי פינוי (לפי דוח התזרים). לפי הנהלת החברה (מצגת [Maya P1729901]) EBITDA 2025 = 1,471.8M ש״ח — תואם לחישוב.

הערה על הפער בין רווח תפעולי לרווח נקי: הוצאות המימון עלו מ-158M ב-2023 ל-288M ב-2025 (גידול של 82% בשנתיים). חלק מההסבר: גידול בחוב חכירות לפי IFRS 16 (חכירות לזמן ארוך 3,553M ב-31.12.2025 לעומת 2,962M ב-31.12.2024) ושיעורי ריבית גבוהים. זו הסיבה ש-2025 הראתה רווח תפעולי דומה ל-2024 (622 vs 652) אבל רווח נקי ירד מ-400 ל-320 (-20%).

עונתיות: Q4 (חגים + סוף שנה אזרחית) הוא הרבעון הדומיננטי. הכנסות Q4/2025 הסתכמו ב-2,064M ש״ח (29% מהשנה) עם רווח גולמי 1,198M (58.0%) ורווח תפעולי בנטרול IFRS16 251M (12.2%) לעומת 244M Q4/2024.

3

Industry & Competitive Context — סביבה תחרותית

מקור: דוחות מאוחדים על המצב הכספי [Maya P1729790 עמ׳ 148] ודוח על תזרימי המזומנים [Maya P1729790 עמ׳ 154-155].

מאזן (₪M)

מדד 31.12.2024 31.12.2025
מזומן ושווי מזומן (באור 6) 1,056 896
השקעות ופקדונות לזמן קצר (באור 7) 518 560
מזומן + השקעות סחיר (סה״כ נזילים שוטפים) 1,574 1,455
ניירות ערך לעלות מופחתת — לזמן ארוך 60 57
מלאי מאוחד (כולל בנות) 1,250 1,612
לקוחות, נטו 478 479
חייבים אחרים שוטפים 239 295
סה״כ נכסים שוטפים 3,547 3,843
נכסי זכות שימוש (ROU, IFRS 16) 3,267 3,881
רכוש קבוע נטו 1,094 1,452
סה״כ נכסים 8,734 10,040
חוב פיננסי שוטף (אשראי בנקאי) 587 702
ספקים 771 802
חכירות שוטפות (IFRS 16) 532 598
חוב פיננסי לא שוטף (הלוואות בנקים) 694 1,080
חכירות לא-שוטפות (IFRS 16) 2,962 3,553
סה״כ חוב פיננסי ברוטו (לא כולל חכירות) 1,281 1,782
Net Debt (לא כולל חכירות) = חוב − מזומן − השקעות שוטפות (293) מזומן נטו +327 חוב נטו
סה״כ התחייבויות חכירה (IFRS 16) 3,494 4,151
סה״כ הון עצמי מאוחד 2,457 2,460
מספר מניות מונפקות 31.12 13,809,019 13,865,639

ימי מלאי (DIO) — חישוב: מלאי 1,612 ÷ COGS 3,001 × 365 = 196 ימים (FY2025). לעומת FY2024: 1,250 ÷ 2,751 × 365 = 166 ימים. עלייה משמעותית של 30 ימים ב-DIO השנה.

מדיניות מלאי (לפי הנהלת החברה — מצגת [Maya P1729901]): "מלאי מעל שנתיים מופחת ב-50% מערכו ומלאי מעל 5 שנים מופחת במלואו".

יחס שוטף (ללא IFRS16): 1.7 (31.12.2025) — תואם 1.7 (31.12.2024) לפי המצגת.

הערה אנליטית: מאזן 31.12.2025 הוא הראשון בו פוקס נמצאת בחוב נטו (לא כולל חכירות) של 327M ש״ח, לעומת מזומן נטו של 293M ב-31.12.2024 (שינוי של 620M ש״ח). השינוי נובע מ-(א) צבירת רכוש קבוע (+358M) ונכסי זכות שימוש (+614M); (ב) תוספת הלוואות לזמן ארוך (+387M); (ג) חלוקת דיבידנד גדולה (184M לבעלי המניות + 74M ל-NCI = 258M); (ד) רכישת חברות (כ-630M לפי דוח השקעות).

תזרים מזומנים (₪M)

מדד FY2023 FY2024 FY2025
תזרים מפעילות שוטפת (OCF) 930 1,154 882
ריבית ששולמה (122) (107) (227)
מסים ששולמו (109) (242) (162)
תזרים מפעילות השקעה (298) (413) (631)
מזה: רכישת רכוש קבוע (Capex) (303) (489) (536)
מזה: רכישת חברות מאוחדות (23) — —
מזה: השקעה בחברות מוחזקות (קנדה וכו׳) — (179) (76)
תזרים מפעילות מימון (328) (680) (397)
מזה: דיבידנד לבעלי המניות (122) (111) (184)
מזה: דיבידנד ל-NCI (106) (83) (74)
מזה: פירעון חכירה (IFRS 16) (432) (510) (582)
FCF (OCF − Capex) 627 665 346

הערות מבניות: - המלאי הוא משתנה קריטי בקמעונאות אופנה — מלאי עודף בסוף עונה דורש מבצעים אגרסיביים שפוגעים בשוליים הגולמיים. עליית DIO ב-FY2025 ל-196 ימים מ-166 — דגל לעקוב. - חוב חכירות לפי IFRS 16 הוא פונקציה של מספר החנויות וגודלן — לא חוב פיננסי במובן הקלאסי. גידול ההתחייבות מ-3,494M ל-4,151M תואם פתיחת ~113 חנויות (1,067→1,180). - Capex בקמעונאות מתחלק ל-(א) חידוש חנויות קיימות (maintenance) ו-(ב) פתיחת חנויות חדשות (growth). 536M ב-FY2025 הוא הסכום הגבוה ב-3 השנים האחרונות.

4

Growth Drivers — מנועי צמיחה

מקור: באור 31 מגזרי פעילות + סעיף 2.1 בדוח דירקטוריון [Maya P1729790, עמ׳ 16].

פילוח לפי מגזר (FY2025, מיליוני ש״ח, על בסיס "100% מהפעילות" לפני התאמות בין-מגזריות)

מגזר הכנסות חלק מההכנסות רווח גולמי שיעור גולמי רווח (הפסד) תפעולי שיעור תפעולי
אופנה ואופנת הבית בארץ (Fox, Fox Home, AE/Aerie, Mango IL, Children's, Ruby Bay) 2,266 31.4% 1,449 64.0% 251 11.1%
אופנה ואופנת הבית בחו״ל (Mango Canada, Fox Home Canada, AE Holland 49% equity) 149 2.1% 81 54.3% (30) (20.0%)
מוצרי אווירה וטיפוח (Laline) 307 4.3% 220 71.5% 68 22.2%
ספורט (ריטיילורס — Nike + Foot Locker) 2,573 35.6% 1,338 52.0% 172 6.7%
טרמינל איקס (E-commerce רב-מותגי) 560 7.7% 264 47.1% 44 7.9%
אחרים (Sack's, Billy House/Billabong, Shilav+Minene, Sun Glass, ועוד) 1,367 18.9% 789 57.7% 105 7.6%
התאמות בין-מגזריות (145) — (64) — 17 —
סה״כ מאוחד 7,079 100% 4,078 57.6% 622 8.8%

השוואה היסטורית מהירה למגזר העיקרי (אופנה ואופנת הבית בארץ)

שנה מכירות (₪M) רווח גולמי שיעור גולמי רווח תפעולי שיעור תפעולי
2022 1,913 1,138 59.5% n/a n/a
2023 2,002 1,255 62.7% n/a n/a
2024 2,149 1,368 63.6% 257 12.0%
2025 2,266 1,449 64.0% 251 11.1%

מקור: מצגת [Maya P1729901] עבור שנים 2022-2025; באור 31 [Maya P1729790] עבור 2024-2025.

חתך גיאוגרפי (FY2025, באור 23)

גיאוגרפיה הכנסות (₪M) חלק
ישראל 5,461 77.1%
חו״ל (קנדה, אירופה, אוסטרליה, ניו זילנד) 1,596 22.6%
מיזם כרטיס אשראי 22 0.3%
סה״כ 7,079 100%

עיקר פעילות חו״ל (1,596M) הוא בריטיילורס (Nike Canada, Europe, Australia/New Zealand); חלק מצומצם בלבד במגזר אופנה (Mango/Fox Home Canada — 149M ש״ח).

עיקרון מבני — בעלות מול זכיינות

שולי התפעול גבוהים יותר במגזרים בבעלות: - Laline (55% בעלות): שולי גולמי 71.5%, שולי תפעול 22.2% — הגבוהים בקבוצה. - אופנה ואופנת הבית בארץ (תיק מעורב — Fox/Fox Home בבעלות + AE/Mango/Children's בזכיינות): שולי גולמי 64.0%, שולי תפעול 11.1%. - ספורט (זכיינות Nike + Foot Locker): שולי גולמי 52.0%, שולי תפעול 6.7% — הנמוכים בקבוצה (השפעת תמלוגים + תחרות גבוהה במחיר). - טרמינל איקס (E-commerce רב-מותגי): שולי גולמי 47.1%, שולי תפעול 7.9%.

הפסד באופנה בחו״ל (פעילות קנדה — Mango + Fox Home, 18+8=26 חנויות בקנדה ל-31.12.2025): הפסד תפעולי של 30M ש״ח בהכנסות 149M (שיעור הפסד 20%). זוהי השקעה ארוכת-טווח בשוק חו״ל; ההפסד נמשך מ-2024 (הפסד 32M בהכנסות 120M) ו-2023 (הפסד 13M בהכנסות 78M).

שוק יעד: קמעונאות אופנה, ספורט, אווירה וטיפוח, ופעילות E-commerce בישראל ובמדינות חו״ל נוספות (קנדה, ארה״ב דרך AE Holland, אוסטרליה, ניו זילנד, אירופה).

5

Competitive Advantage (Moat) — יתרון תחרותי

מקור: סעיף 1.4 [Maya P1729790] + באור 22 — הון.

היסטוריית דיבידנדים (לבעלי המניות של פוקס)

תאריך תשלום סכום (₪M) ש״ח למניה שיוך לרווח חלק מהרווח
30.4.2024 50.0 3.63 רווח 7-12/2023 56.2%
25.9.2024 61.5 4.45 רווח 1-6/2024 50.0%
11.3.2025 150.0 10.84 רווח 7-12/2024 88.5%
25.9.2025 33.8 2.44 רווח 1-6/2025 50.0%
סה״כ ששולם בשנת הכספים 2025 (cash) 183.8 13.28 — —
לאחר תאריך הדוח (החלטת דירקטוריון 23.3.2026) לא חולק — רווח 7-12/2025 0%

מדיניות דיבידנד מעודכנת (24.3.2024): חלוקה אחת לשנה, לאחר פרסום הדוחות השנתיים, בסכום של לפחות 50% מהרווח השנתי הנקי המיוחס לבעלי המניות, בכפוף למבחני חוק החברות (סעיף 302) ולעמידה באמות מידה מול בנקים.

החלטת דירקטוריון 23.3.2026: "על רקע המצב הביטחוני וכלל השלכותיו על המשק בישראל ובכלל זה ענף הקמעונאות, דירקטוריון החברה החליט בשלב זה לא לבצע חלוקת דיבידנד" (על רווח 7-12/2025).

Payout Ratio בפועל לפי שנים (דיבידנד שולם cash / רווח מיוחס לבעלי המניות): - FY2024 cash: 111.5 / 290.98 = 38.3% - FY2025 cash: 183.8 / 229.27 = 80.2%

מבנה הון

  • מספר מניות מונפק 31.12.2025: 13,865,639 (גידול של 56,620 מניות מ-31.12.2024 בעקבות מימוש RSU + כתבי אופציה).
  • הון רשום: 15,000,000 (24.2.2026 הורחב ל-16,000,000).
  • ערך נקוב: 0.01 ש״ח לכל מניה.
  • NCI 31.12.2025: 2,459,915 אלפי ש״ח (כולל ריטיילורס 41.6%, טרמינל 47.4%, Laline 45%, ועוד). מהווה 24.5% מסה״כ ההון המאוחד.

חוב ומימון

  • חוב פיננסי ברוטו 31.12.2025: 1,782.6M ש״ח (שוטף 702.1 + לא שוטף 1,080.4).
  • גידול בחוב מ-31.12.2024 (1,280.8M): +501.8M.
  • הוצאות ריבית, נטו (FY2025): 201.7M ש״ח (FY2024: 174.7M).
  • תנאי הריבית — בעיקר פריים +/- 0 עד 1.55%, וגם הלוואות בריבית קבועה (1.71-3.47%).
  • חשיפת מט״ח (גידור): עסקאות אקדמה ואופציות — רכישת ~$116M USD ו-€43M EUR; מכירה של ~$158M USD ו-€44M EUR (31.12.2025) [Maya P1729790, באור 18ג].
6

How to Think About This Company

פוקס-ויזל אינה רק רשת אופנה ישראלית — היא קונגלומרט קמעונאות בקנה-מידה: 29 מותגים ב-1,180 חנויות, 15,789 עובדים, הכנסות 7.08 מיליארד ש"ח (FY2025), עם ארבעה מגזרי דיווח ושתי חברות בנות נסחרות נפרד בת"א (ריטיילורס וטרמינל איקס). מצד אחד, היא מחזיקה ומפתחת את מותגי Fox, Fox Home ו-Laline בבעלות — כלומר נושאת בכל סיכון פיתוח המותג ונהנית ממלוא שולי התפעול (Laline מציגה שולי תפעול 22.2%, הגבוהים בקבוצה). מצד שני, היא הזכיינית הבלעדית בישראל של מותגים בינלאומיים מובילים — Nike, Foot Locker, Mango, American Eagle/Aerie, The Children's Place, Boardriders — ובכך נהנית ממותגים מוכנים אך משלמת תמלוגים ופועלת תחת מגבלות תמחור והפצה. הקריאה השטחית מתייחסת לפוקס כ"רשת אופנה אחת"; הקריאה האנליטית הנכונה מפרידה בין שש פעילויות מובחנות שגרות תחת אותו תאגיד, כי שולי הרווח, סיכוני הביצוע, וסיכוני האסטרטגיה שלהן שונים מהותית.
תיק מותגים מגוון הוא מנגנון פיזור סיכון אמיתי בקמעונאות אופנה. חברה שמסתמכת על מותג בודד — לדוגמה Castro או H&O היסטורית — חשופה למחזור החיים של אותו מותג: כשהוא בשיא, היא מרוויחה הרבה; כשהוא מאבד טעם או רלוונטיות, היא מתרסקת. פוקס-ויזל בנויה אחרת. אם Fox מאט, Foot Locker יכול לגדול; אם Mango מאבד טעם, Fox Home מתרחב. זה לא מפיק רווחים גבוהים יותר — זה מפיק תנודתיות נמוכה יותר. מי שקורא את החברה צריך לזכור שמודל זה אינו אופטימלי לרווחיות שיא בשנה טובה, אבל הוא נותן עמידות בשנה רעה.
הפער בין שולי בעלות לשולי זכיינות הוא הציר המבני שמכריע את הרווחיות הקבוצתית — ב-FY2025 הוא נראה במספרים בבירור. Laline (בבעלות 55%) הציגה שולי גולמי 71.5% ושולי תפעול 22.2%; אופנה ואופנת הבית בארץ (תיק מעורב Fox/Fox Home בבעלות + Mango/AE/Children's בזכיינות) — שולי גולמי 64.0%, תפעול 11.1%; ספורט (זכיינות Nike + Foot Locker בריטיילורס) — שולי גולמי 52.0%, תפעול 6.7%; טרמינל איקס (E-commerce) — שולי גולמי 47.1%, תפעול 7.9%. ההשלכה: ככל שמשקל הזכיינות בתמהיל גבוה יותר — שולי התפעול הקבוצתיים נמוכים יותר, גם אם ההכנסות צומחות. כשמסתכלים על שינוי בשולי התפעול הקבוצתיים לאורך זמן (10.1% ב-2024 → 8.8% ב-2025), השאלה הראשונה היא לא "האם ההנהלה ייעלה" אלא "האם התמהיל זז לכיוון בעלות או לכיוון זכיינות" ו"האם הוצאות מימון אכלו את הרווח".
הסיכון השני אחרי הוצאות המימון אינו תחרות מ-Shein — אלא אי-חידוש הסכם זכיינות. Foot Locker היא רשת ספורט גלובלית; Mango היא קבוצה ספרדית; American Eagle היא תאגיד אמריקאי נסחר. כל אחד מבעלי המותגים האלה יכול להחליט, בסיום החוזה, לפתוח עצמאית בישראל, להעביר את הזיכיון לידיים אחרות, או להעלות תמלוגים מהותית. נכון ל-FY2025, החברה כן הצליחה להאריך כמה הסכמים מרכזיים: Mango חודש עד יוני 2032; Boardriders/Billabong חודש עד 31.12.2033 (חוזה חדש מ-10.7.2024). ככל שמגזר הזכיינות גדל וצובר חשיבות בתיק, סיכון אי-החידוש הופך מ"סיכון שיורי" ל"סיכון מהותי לתזה". המעקב המקצועי הוא: כמה שנים נותרו בכל הסכם מרכזי (פירוט בבאורים 21ב'(4)-(6) של [Maya P1729790]), אילו אופציות חידוש קיימות, ומה תנאי האופציה.
קמעונאות אופנה היא ענף שמלאי הוא בה משתנה קריטי, לא משתנה משני — וב-FY2025 הסיפור ברור. ימי המלאי (DIO) של פוקס עלו מ-166 ל-196 ימים בשנה אחת — גידול של 30 ימים, או 18%. המלאי המאוחד גדל מ-1.25 מיליארד ל-1.61 מיליארד ש"ח. בניגוד לחברה שמספקת שירות (שאין לה מלאי בכלל) או חברה שמייצרת מוצר אחיד (שמלאי הוא חיוג עדין של ביקוש), קמעונאית אופנה מנהלת אלפי SKUs עם מחזור חיים קצר. מלאי שלא נמכר בעונה הופך תוך חודשים לפסולת ערך — דורש מבצעים אגרסיביים שאוכלים את השוליים הגולמיים. ימי מלאי (DIO) גבוהים מהממוצע הענפי הם דגל אזהרה ראשון במעלה. מדיניות המלאי הרשמית של פוקס: "מלאי מעל שנתיים מופחת ב-50% מערכו ומלאי מעל 5 שנים מופחת במלואו" [Maya P1729901]. ההתבוננות במלאי דורשת לקרוא לא רק את היתרה אלא גם את ההפרשות לירידת ערך — ולעקוב אחרי DIO הרבעוני בשנת 2026.
חשיפת הדולר והאירו היא ציר נסתר ברווחיות הקבוצתית. חלק ניכר מהמלאי של פוקס מיובא ובעיקר במגזר הזכיינות התמלוגים נקובים בדולר. נכון ל-31.12.2025, פוקס מחזיקה עסקאות אקדמה ואופציות לרכישת ~$116M USD ו-€43M EUR ולמכירת ~$158M USD ו-€44M EUR — כלומר ניהול חשיפה אקטיבי. ההפסד הצפוי לנבוע מעסקאות ה-USD לסוף 2025 הוא ~28.7M ש"ח (לעומת ~1.1M ש"ח לסוף 2024) ומעסקאות ה-EUR ~4M ש"ח (לעומת ~2.2M ש"ח לסוף 2024). שחיקת השקל מול הדולר — שיחק תפקיד מהותי במהלך 2022–2024 — מייקרת ישירות את עלות הסחורה. גידור (hedging) יכול להפחית את הסיכון אך גם הוא נושא בעלות. ההבנה של רגישות החברה למטבעות דורשת לקרוא את באור 18ג בדוחות הכספיים [Maya P1729790] — לעיתים שמרנותו של גידור היא שמסבירה למה רבעון מסוים "נראה רע" כשבפועל החברה ניהלה את הסיכון נכון.
המחזור התיירותי והמצב הביטחוני בישראל הם משתנים שמשפיעים ישירות על מכירות פוקס — וההנהלה אישרה את זה בהחלטה ב-23.3.2026. תייר נכנס מבלה זמן בקניונים בתל אביב, ים המלח, אילת וירושלים — ורוכש פריטי אופנה, מתנות מ-Fox Home, וקוסמטיקה מ-Laline. ירידה בתיירות הנכנסת — כפי שראינו בתקופות מתח ביטחוני — פוגעת ישירות במכירות, גם אם הצרכן הישראלי לא משתנה. הוכחה: דירקטוריון פוקס החליט ב-23.3.2026 לא לחלק דיבידנד על רווח המחצית השנייה של 2025 — פעולה לא שגרתית מאז עדכון מדיניות הדיבידנד באפריל 2024 — "על רקע המצב הביטחוני וכלל השלכותיו על המשק בישראל ובכלל זה ענף הקמעונאות". קמעונאות ישראלית בענף הצריכה אינה מנותקת מהמצב הביטחוני — היא רגישה אליו אפילו יותר מסקטורים אחרים, כי הקניון הוא מקום ביקור שצרכן יכול לדחות בקלות בעת מתח.
השוואה לדלתא-מותגים מאירה את ההבדלים המבניים. שתי החברות פועלות באותו ענף — קמעונאות אופנה ישראלית עם תיק מותגים. דלתא בנויה בעיקר על מותגים בבעלות (Delta, Fix, Panta Rei) ועל זכיינות יוקרה ספציפית (Victoria's Secret, Bath&Body Works) שאינה ספורט. פוקס-ויזל בנויה אחרת: מותג עצמי מרכזי (Fox + Fox Home + Laline 55%) פלוס מותגי זכיינות בקטגוריות רחבות (ספורט עם Nike + Foot Locker בריטיילורס, אופנה כללית עם Mango ו-AE/Aerie/Children's, וגם E-commerce עם טרמינל איקס). שתי החברות מתחרות באותו ארנק צרכן ישראלי, אבל הן מציעות אסטרטגיות שונות לפיזור סיכון מותג — דלתא הולכת רחב במותגי-בעלות, פוקס הולכת רחב במותגי-זכיינות פלוס מבנה Holding עם בנות נסחרות. ההבדל הזה משפיע על שולי הרווח, על מורכבות הניתוח, ועל זרימת ה-NCI — ב-FY2025 פוקס שילמה 73.7M ש"ח דיבידנד לבעלי מיעוט בבנות.
איפה הניתוח עלול לטעות — ארבע טעויות שכיחות. הראשונה: לקרוא את הצמיחה בהכנסות (4.2B ב-2021 ל-7.1B ב-2025, +68% ב-4 שנים) מבלי להפריד בין צמיחה אורגנית (SSS חיובי 2.6% ב-FY2025 באופנה ארץ, שלילי -3.5% בספורט) לצמיחה מפתיחת חנויות (839 → 1,180 חנויות, +41%) או מהוספת מותגים (17 → 29). שלושת המקורות לגיטימיים אבל מספרים סיפורים שונים. השנייה: להניח ש-"Net Cash" פנוי לחלוקה — ב-FY2025 פוקס עברה ממזומן נטו (293M+) לחוב נטו (327M-), שינוי של 620M בשנה. השלישית: להשוות שולי תפעול של פוקס לדלתא מבלי להתאים לתמהיל בעלות-מול-זכיינות — שתי החברות יכולות להיות מנוהלות באותה איכות אך להציג שולי תפעול שונים מהותית בגלל המבנה. הרביעית: לבלבל את הרווח הנקי המאוחד (320M ב-FY2025) עם הרווח המיוחס לבעלי המניות של פוקס (229M) — הפער של 91M שייך ל-NCI (בעלי מיעוט בריטיילורס, טרמינל, Laline ובנות נוספות). EPS בסיסי 16.54 ש"ח (לעומת 21.08 ב-2024).
מיקום הניתוח הזה. פוקס-ויזל היא חברה ישראלית בענף הקמעונאות שמייצרת תזרים מזומנים תפעולי יציב יחסית, מודל הפצה רב-מותגי, וחשיפה מורכבת לסיכוני זכיינות, מט"ח, ומחזוריות צרכנית. הניתוח כאן אינו עונה על השאלה "להחזיק או לא" — הוא מספק את הזוויות הכרחיות לקבל את ההחלטה: ההפרדה בין מודל הבעלות למודל הזכיינות, סיכון חידוש החוזים, רגישות לדולר ולתיירות, וקריאת המלאי כאינדיקטור איכות הניהול. האתר לא משתתף בהחלטה. ההחלטה, בכל מקרה, היא של הלקוח.

ההבדל בין ניתוח שטח לחשיבה מקצועית נמצא לרוב במשתנים שאינם גלויים במבט ראשון. The difference between surface-level analysis and professional thinking often lies in the variables that are not immediately visible.

8

Risk Assessment — הערכת סיכונים

  1. Growth: האם פוקס יכולה לשמר קצב צמיחה דו-ספרתי בהכנסות (כפי שעשתה ב-4 השנים האחרונות) כשהחנויות עברו מ-839 ל-1,180? איזה חלק מהצמיחה הוא אורגני (SSS) ואיזה משינוי scope (M&A, פתיחת חנויות, רכישות בחו״ל)?
  2. Profitability: האם הירידה בשיעור התפעולי מ-10.1% (2024) ל-8.8% (2025) היא נקודתית או מבנית? באיזו מידה מדובר בעליית עלות שכר/שכירות/אנרגיה לעומת חולשת ביקוש?
  3. Leverage: המעבר ממזומן נטו לחוב נטו ב-FY2025 — שינוי טקטי או אסטרטגי? כמה גמישות יש לחברה לחזור למזומן נטו אם הריבית נשארת גבוהה?
  4. Competitive Position: מה תפקיד תיק המותגים בתיקון אסימטרי? כשמותג אחד נחלש (Foot Locker מציג SSS שלילי 3.5%), האם מותגים אחרים יכולים לפצות?
  5. Management Quality: הראל ויזל וצוותו עברו את COVID, את 7/10/2023, ואת תקופת הריבית הגבוהה. מה הפילוסופיה של הקצאת הון? מהי ה-Track record בהשקעות חו״ל (קנדה הפסדית מאז 2022)?
  6. Business Complexity / Risk: קונגלומרט של 29 מותגים ב-1,180 חנויות עם שתי בנות נסחרות נפרד (ריטיילורס + טרמינל איקס) — האם המבנה משרת את בעלי המניות של פוקס-ויזל, או מסבך את הניתוח? כמה NCI (24.5% מההון!) משפיע על EPS מיוחס לבעלי המניות?
8

Scenario Framework

המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר ולא הערכת סבירות. התנאים הם המשתנים שמשקיע מקצועי עוקב אחריהם לאורך זמן, ושמאפשרים לעדכן את ההנחות כאשר המציאות משתנה.

Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. אין בתרחישים הללו הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה מהם יתממש.

🟢 Bull Scenario
Apparel Recovery Sustained + Franchise Renewals Stay Firm
תנאים שצריכים להתקיים:
  • צמיחת Same-Store-Sales חיובית (מעל 3%) ב-4 רבעונים רצופים בכל אחד מהמגזרים העיקריים — אופנה+הום בארץ (FY2025: +2.6%), ספורט (FY2025: -3.5%, צריך להתחזק), Laline (FY2025: +1.7%)
  • חידוש הסכמי זכיינות נוספים (American Eagle, The Children's Place, Foot Locker) ללא העלאה מהותית בתמלוגים, בדומה לחידוש Mango (עד 6/2032) ו-Boardriders (עד 12/2033) שכבר התבצעו
  • תיירות נכנסת לישראל חוזרת לרמות שלפני 2023 וצמיחת ה-traffic בקניונים מרכזיים חיובית
  • הריבית של בנק ישראל יורדת ומפחיתה את הוצאות המימון נטו (218M ב-FY2025) חזרה לרמת 2023 (86M)
  • פעילות קנדה (Mango+Fox Home) הופכת לרווחית או נסגרת באופן מסודר — עוצרת את הדימום של 30M ש"ח שנתי
  • התחזקות השקל מול הדולר (או יציבות) משפרת את עלות הסחורה היבואית
  • ימי מלאי (DIO) יורדים מ-196 חזרה ל-150-170 — אינדיקטור שניהול המלאי משתפר ושאין "עודפי עונה" מצטברים
  • מסחר מקוון של הקבוצה (טרמינל איקס FY2025: 560M ש"ח, +13% צמיחה) צומח בקצב דו-ספרתי וחלק האונליין בהכנסות עולה
מה זה אומר: בתנאים אלו, מודל תיק המותגים של פוקס מוכיח עמידות — הבעלות מספקת רווחיות והזכיינות מספקת צמיחה ופיזור. שולי התפעול הקבוצתיים מתייצבים או משתפרים, ויכולת חלוקת הדיבידנדים נשמרת. החזרה לרמת רווח נקי 400M+ ש"ח (כפי שהיה ב-2024) עם EPS 21+ אפשרית.
🔵 Base Scenario
Steady Multi-Brand Cycle
תנאים שצריכים להתקיים:
  • צמיחת הכנסות חד-ספרתית בינונית (5-10%), מונעת מתמהיל של פתיחת חנויות חדשות + יציבות אורגנית (SSS חיובי 0-3%) — דומה לקצב של FY2025 (+10.2%)
  • שולי תפעול קבוצתיים יציבים בטווח 8-10% (לעומת 8.8% ב-2025 ו-10.1% ב-2024); EBITDA Margin בטווח 20-22%
  • חידוש הסכמי זכיינות מתקיים אך עם העלאה מתונה בתמלוגים או הוספת תנאי ביצוע (Mango חודש בהצלחה ב-2025)
  • תיירות נכנסת מתאוששת באופן הדרגתי, ללא אירועי ביטחון מהותיים נוספים
  • חשיפת הדולר מנוהלת באמצעות גידור סלקטיבי (כפי שמתבצע ב-2025 עם $116M+€43M רכש, $158M+€44M מכר); ללא הפתעות שליליות מהותיות
  • הוצאות מימון נטו מתייצבות סביב 200-250M ש"ח (לעומת 218M ב-2025), בלי גידול נוסף
  • פעילות קנדה (Mango+Fox Home) מצמצמת הפסד ב-30-50% או חוזרת לאיזון
  • מסחר מקוון (טרמינל איקס + אונליין של מותגים) צומח אך לא תופס משקל דומיננטי על חשבון החנויות הפיזיות
מה זה אומר: המודל ממשיך לעבוד כפי שעבד בשנים האחרונות — קבוצת קמעונאות בוגרת עם תזרים מזומנים תפעולי 800M-1.2B ש"ח, חלוקת דיבידנד 50%+ מהרווח המיוחס, ופיזור מותגים שמרכך תנודתיות. אין צמיחה דרמטית, אך גם אין שחיקה מהותית.
🔴 Bear Scenario
E-commerce Disruption + Franchise Renegotiation
תנאים שצריכים להתקיים:
  • Same-Store-Sales שלילי לשני רבעונים רצופים במגזרים מרכזיים נוספים (אופנה+הום בארץ צריך לרדת מ+2.6% לשלילי, ספורט להעמיק את ה-3.5%-), בעוד Shein, Temu, Zara אונליין, ASOS תופסים נתח שוק מהצרכן הצעיר
  • אחד מבעלי המותגים הזרים (Foot Locker / American Eagle / The Children's Place) מודיע על אי-חידוש הסכם זכיינות, או דורש העלאת תמלוגים מהותית, או נכנס עצמאית לישראל
  • הריבית של בנק ישראל עולה או נשארת גבוהה לאורך זמן — מעמיקה את הוצאות המימון נטו מעבר ל-218M (FY2025), פוגעת ברווח הנקי
  • שחיקת השקל מול הדולר מתמשכת (חציית רף משמעותי) ומייקרת באופן ניכר את עלות הסחורה ואת התמלוגים
  • מצב ביטחוני מתמשך פוגע בתנועת קניונים ובתיירות הנכנסת לאורך מספר רבעונים — כפי שהוביל את ההנהלה ב-23.3.2026 לבטל חלוקת דיבידנד
  • מלאי עודף מצטבר — DIO עולה מ-196 ל-220+ ימים והפרשות לירידת ערך מלאי גדלות (כיום: מלאי מעל שנתיים מופחת ב-50%)
  • עליית שכר ושכירות בישראל ממשיכה להעיק על שולי התפעול (כבר ירדו מ-10.1% ל-8.8%) ללא אופק להעלאת מחירים לצרכן
  • פעילות קנדה ממשיכה להפסיד 30M+ ש"ח לשנה ללא אופק לאיזון
מה זה אומר: בתנאים אלו, שולי התפעול הקבוצתיים נשחקים מתחת ל-7%, התזרים התפעולי יורד מתחת ל-700M ש"ח, ויכולת החלוקה דורשת בחינה מחדש. אובדן זיכיון מרכזי משנה מבנית את תיק המותגים — ודורש אסטרטגיה חדשה (פיתוח מותג בבעלות במקום, או רכישת זיכיון חלופי, או צמצום שטח חנויות). יחס Net Debt / EBITDA יכול לעלות מהותית מעבר לרמה הנוכחית של ~0.2x.
מסגרת זו מתארת תנאים, לא תחזיות מחיר ולא יעדים מספריים. העוקב אחרי פוקס-ויזל יעדכן את ההנחות בכל רבעון לפי הדיווח בפועל. אין בתרחישים הללו ציון, דירוג, או העדפה. האתר לא משתתף בהחלטה.
10

Analytical Lens — The Questions We Ask

בניתוח חברה מקצועית, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "How to Think About This Company" למעלה.

מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.

This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.

📈
Growth
איך החברה גדלה? האם הצמיחה נובעת מכמות, ממחיר, או ממיקס? האם היא יציבה לאורך מחזורים?
💰
Profitability
איך שולי הרווח מתנהגים לאורך זמן? כמה מהרווח החשבונאי הופך לתזרים חופשי בפועל?
⚖
Leverage
מה מבנה ההון? באיזו גמישות החברה תתמודד עם מחזור ירוד?
🏰
Competitive Position
מה מגן על ההכנסות שלה מפני כרסום? כמה זמן ההגנה צפויה להחזיק?
👴
Management Quality
איך ההנהלה מקצה הון? מה ההיסטוריה שלה בהחלטות אסטרטגיות? עד כמה הדיווח שקוף ועקבי?
🧩
Business Complexity / Risk
מהם המקומות בהם ניתוח פשטני יטעה? מה חשוף לרגולציה, למחזוריות, או לשינויים טכנולוגיים?

Key Observations

1. הזהות העסקית. פוקס-ויזל היא קונגלומרט קמעונאות ישראלי בקנה-מידה: 29 מותגים, 1,180 חנויות, 15,789 עובדים, הכנסות 7.08 מיליארד ש"ח (FY2025). המודל הוא תיק מותגים היברידי — מותגים בבעלות (Fox, Fox Home, Laline 55%, Yanga/Ruby Bay) לצד זכיינות בלעדית של מותגים בינלאומיים (Foot Locker, Mango, American Eagle/Aerie, The Children's Place, Boardriders/Billabong). שתי בנות עיקריות (ריטיילורס 58.40%, טרמינל איקס 52.63%) הן עצמן חברות ציבוריות נסחרות נפרד בת"א. השליטה: משפחת פוקס (טריקו פוקס) ~22.7% + משפחת ויזל (ויזל אחזקות) ~19.8%, סה"כ ~42% בהסכם בעלי מניות. הראל ויזל מנכ"ל; אסף ויזל מנכ"ל רשת Fox; יודפת הראל בוכריס יו"ר. [Maya P1729790]

2. הציר המבני המרכזי. שולי התפעול נעים בטווח רחב לפי מודל הבעלות: Laline (בבעלות 55%) — שולי תפעול 22.2% והגולמי 71.5%, הגבוהים בקבוצה. אופנה ואופנת הבית בארץ (תיק מעורב) — שולי תפעול 11.1%. ספורט (זכיינות Nike + Foot Locker, ריטיילורס) — שולי תפעול 6.7%, הנמוכים בקבוצה. שינוי בתמהיל הקבוצתי לטובת זכיינות מקטין שולי תפעול גם אם ההכנסות צומחות. הקריאה הנכונה של שינויים בשולי התפעול דורשת לשאול קודם "האם התמהיל זז" ורק אחר כך "האם ההנהלה ייעלה". [Maya P1729790, באור 31]

3. הסיכון המהותי ביותר ב-FY2025. הוצאות מימון נטו עלו מ-86M (2023) ל-127M (2024) ל-218M (2025) — קצב הכפלה כל שנתיים. הסיבה: מעבר ממזומן נטו (+293M ב-31.12.2024) לחוב נטו (-327M ב-31.12.2025) — שינוי של 620M בשנה. החוב הברוטו עלה מ-1,281M ל-1,783M (+39%). חלק ניכר מהחוב פריים-תלוי. ההשפעה: רווח תפעולי 2025 (622M) דומה ל-2024 (652M), אבל הרווח הנקי ירד מ-400M ל-320M (-20%). חידוש הסכמי זכיינות (Mango חודש עד 6/2032; Boardriders עד 12/2033; AE ו-Children's — באורים 21ב'(4)-(5)) נושא במעקב נוסף. [Maya P1729790]

4. מה שחשוב למעקב ב-12–24 חודשים הבאים. חמישה משתנים: (א) SSS לפי מגזר — FY2025 הראה אופנה+הום בארץ +2.6%, ספורט -3.5%, Laline +1.7%, אחרים +1.0%; (ב) ימי מלאי (DIO) עלו מ-166 ל-196 ימים בשנה אחת — דגל איכות; (ג) חשיפת מט"ח — עסקאות אקדמה $116M+€43M רכש, $158M+€44M מכר (31.12.2025); הפסד צפוי ~33M ש"ח; (ד) מצב ביטחוני — דירקטוריון בחר 23.3.2026 לא לחלק דיבידנד על רווח המחצית השנייה של 2025 בשל המצב; (ה) פעילות קנדה (Mango+Fox Home) — הפסד 30M ב-2025 (יורד מ-32M ב-2024). [Maya P1729790, P1729901]

סיכום זה אינו המלצה. הוא רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח. האתר לא משתתף בהחלטה.

מתכונת הפעילות וגילוי רגולטורי

בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.

המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה, החזקה או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.

הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים. עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.

🔒

סקירה לכשירים — Family Office

הסקירה האנליטית המלאה של FOX (FOX) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 11 סעיפים, פסקאות "How to Think About This Company", מסגרת תרחישים מובנית, ו-Analytical Lens של 6 ממדים.

פתיחת גישה לסקירה תוכן עיוני בלבד · אינו ייעוץ השקעות · ראה גילוי נאות
בקשי פיננסים — Family Office בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026