ישראמקו נגב 2
·
בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard
Company Profile — פרופיל החברה
ישראמקו נגב 2 — שותפות מוגבלת (Limited Partnership) הנסחרת בבורסת תל אביב כיחידות השתתפות (Participation Units), ולא כמניות. השותפות הוקמה במתכונת LP ישראלית ייעודית להחזקת זכויות בנכסי נפט וגז. השותף הכללי הוא ישראמקו אויל אנד גז בע"מ — חברה בת של חנ"ל (חברת הנפט לישראל), בבעלות נפטא חברה ישראלית לנפט (ציבורית), בשליטת י.ו.א.ל ירושלים אויל אקספלוריישן (יואל), בשליטת קבוצת אקויטל בע"מ (ציבורית). השותף המוגבל / הנאמן הוא ישראמקו ניהול (1988) בע"מ. הניהול בפועל ע"י השותף הכללי בפיקוח עו"ד דן אבנון. קבוצת אקויטל מחזיקה כ-22% מהיחידות בישראמקו במישרין ובעקיפין.
המבנה העסקי הוא חד-נכסי במהותו. הנכס המרכזי, הכמעט-יחיד, הוא 28.75% מהזכויות במאגר תמר — מאגר הגז הטבעי הימי הגדול ביותר במים הכלכליים של ישראל. תמר התגלה ב-2009 והחל בהפקה ב-2013. מפעילת המאגר היא שברון מדיטרניאן (Chevron Mediterranean Limited) המחזיקה 25%, לאחר רכישת חברת נובל אנרג'י ב-2020. ישראמקו היא השותפה הבכירה (Senior Partner) במאגר עם הנתח הגבוה ביותר, אך אינה המפעיל. שאר השותפים: Tamar Petroleum 16.75%, Mubadala Energy 11%, Tamar Investment 2 (Union) 11%, Dor Gas 4%, Union Energy & Systems 2 — 3.5%.
נכסים נלווים — לא מהותיים בהשוואה לתמר: (א) חזקת שמשון (I/18) — 52.77%, מכילה את הפרוספקט "דקר" עם משאבים פרוספקטיביים מוערכים של ~10 TCF; טרם פותח, הוגשה בקשה להארכת לוח זמנים. (ב) חזקת דלית — משאבים מותנים בסיווג Development Pending, ללא השקעה בחמש השנים האחרונות.
מספר יחידות השתתפות: כ-2.59 מיליארד יחידות (נגזר מנתוני חלוקה ליחידה).
מקור: דוח תקופתי שנתי 2025 (P1728853, אושר 16/03/2026), מצגת משקיעים מרץ 2026 (P1728863), דוח עתודות NSAI מ-25/02/2026.
Key Financial Observations — תצפיות פיננסיות
| מדד (USD מיליונים) | 2024 | 2025 |
|---|---|---|
| הכנסות כוללות | 533 | 514 |
| מהן: שוק מקומי | 316 | 326 |
| מהן: ייצוא (מצרים + ירדן) | 217 | 188 |
| EBITDA לפני היטל | 348 | 334 |
| רווח נקי | 145 | 116 |
| תזרים תפעולי | n/a | 229 |
| חלוקות ששולמו | 110 | 130 |
| חלוקה ליחידה (סה"כ שנתי) | 0.04242 | 0.05003 |
ניתוח: ההכנסות ירדו -3.6% מ-533M$ ל-514M$. הירידה כולה מקורה בייצוא — 217M$ ל-188M$ (-13.4%) — בשל ירידת מחיר חבית ברנט שאליו צמודים חוזי הייצוא למצרים ולירדן. השוק המקומי, לעומת זאת, גדל מ-316M$ ל-326M$ (+3.2%) — שיקוף יציבות הביקוש בישראל וחוזי PPA במחירים פיקסים. EBITDA לפני היטל ששינסקי ירד ב-4.0%, והרווח הנקי ירד -20% מ-145M$ ל-116M$ — חלק מהשחיקה ברווח נובע מתוספת תמלוג 5.9% ("תמר SW") שנכנס לתוקף ביולי 2025 ומגדיל הוצאות תמלוגים.
רבעון רביעי 2025 — חולשה נקודתית: הכנסות 116M$ לעומת 133M$ ב-Q4/2024 (-12.8%), בעיקר בשל 16 ימי תחזוקה מתוכננת במהלך הרבעון שצמצמו את כמות הגז הנמכרת. EBITDA Q4: 66M$ לעומת 85M$. הרווח הנקי הרבעוני דווקא עלה ל-40M$ מ-37M$ — בשל מרכיבי שערוך חד-פעמיים.
הערה ניתוחית: ההפרדה בין "EBITDA לפני היטל" ל-EBITDA "אחרי היטל" משמעותית. היטל ששינסקי הוא נתח קבוע מהרווח התפעולי שעובר למדינה.
מקור: דוח תקופתי 2025, מצגת משקיעים מרץ 2026.
Industry & Competitive Context — סביבה תחרותית
| מדד | ערך (USD מיליונים) |
|---|---|
| סך נכסים | 1,413 |
| סך התחייבויות | 806 |
| חוב פיננסי ברוטו | 441 |
| מזומן ופיקדונות (לא משועבדים) | 111 |
| חוב פיננסי נטו | 330 |
| הון השותפים (Partners' Capital) | 608 |
| יתרת רווחים ראויים לחלוקה (31/12/2025) | 104 |
| תזרים תפעולי 2025 | 229 |
| Net Debt / DCF 2P (PV-10) | 17% |
ניתוח: המבנה הפיננסי הוא של LP חד-נכסית עם יחס מינוף שמרני ביחס לערך הנכס. חוב נטו של 330M$ מול ערך תזרים מהוון של 1.953 מיליארד דולר (PV-10) על חלקה של ישראמקו ב-2P עתודות מייצר יחס Net Debt / DCF של 17%. החוב מורכב מ-3 סדרות אג"ח שקליות (סדרות B, C, D) בדירוג ilAA / Stable של מעלות S&P + הלוואה בנקאית. בניגוד לחברה רגילה, ישראמקו אינה מחזיקה "הון עצמי של בעלי מניות" אלא "הון שותפים" (Partners' Capital) של 608M$ — הבחנה משפטית-חשבונאית עם משמעות מהותית להבנת זרימת המזומנים והחלוקות (ראה סעיף 6).
הון חוזר ותזרים: תזרים תפעולי 2025 — 229M$. החלוקות לבעלי היחידות במהלך 2025 הסתכמו ב-130M$ — היחס בין חלוקות לתזרים תפעולי הוא 57%. יתרת רווחים ראויים לחלוקה ב-31/12/2025: 104M$ — מהווה קיבולת חלוקה זמינה לפי החוק.
Capex עיקרי 2025–2026: - שלב 1 של הרחבת תמר (1.15 → 1.6 BCF/d) — תקציב כולל 630M$, חלק ישראמקו ~181M$. שלב 1 הושלם פברואר 2026. - 2 קידוחי פיתוח חדשים בתמר (FID דצמבר 2025) — תקציב כולל 466.5M$, חלק ישראמקו ~134M$. תחילה צפויה ב-H2/2027. - צינור ייצוא (FAJR+) — חלק ישראמקו מצטבר 38M$. - פרויקט ניצנה — חלק ישראמקו מצטבר 46M$ (משך 36 חודשים).
מקור: דוח תקופתי 2025, סעיף הקצאת הון.
Growth Drivers — מנועי צמיחה
מאגר תמר משרת שני שווקים מובחנים עם פרופיל מחיר ולקוחות שונה לחלוטין:
4.1 שוק מקומי — ישראל (326M$, 63% מההכנסות)
לקוחות מרכזיים: - חברת החשמל לישראל (IEC) — הלקוח ההיסטורי הגדול ביותר. חוזי PPA רב-שנתיים, מחירים פיקסים בעיקר. - יצרני חשמל פרטיים (IPPs) — דליה אנרגיות כח, קסם אנרגיה (חוזה חדש מאפריל 2025: עד 0.8 BCM שנתית, אספקה מ-2029, היקף כולל 700–800M$ ב-100% מהשדה), וכן יצרנים נוספים. - בז"ן אשדוד — קונדנסט (תוצר נפטי קל הנלווה לגז).
4.2 שוק ייצוא — מצרים + ירדן (188M$, 37% מההכנסות)
לקוחות מרכזיים: - Blue Ocean Energy (BOE) — לקוח הייצוא העיקרי למצרים. - לקוחות בירדן — כולל המפעלים האקלקטיים הירדניים.
מחיר חוזי הייצוא צמוד לחבית ברנט. זוהי החשיפה הקריטית: ירידת ברנט = ירידת הכנסות ייצוא ישירה, בלי קשר לכמות שמיוצאת. ב-2025 — ברנט ירד מרמות 80–90$ לסביבת 70–75$, וזה השתקף ישירות בירידת הכנסות הייצוא.
תובנה אסטרטגית: ההפרדה בין שני השווקים מספקת הגנה חלקית מובנית — מקומי יציב, ייצוא תלוי ברנט. כשברנט עולה — הייצוא משלים; כשברנט יורד — המקומי מחפה.
Competitive Advantage (Moat) — יתרון תחרותי
מאגר תמר הוא חפיר תחרותי מסוג Efficient Scale + Intangible Asset: זכות ימית בלעדית בנכס שאי אפשר לשכפל, באזור עם ביקוש מובנה ומגמת צריכה גוברת.
5.1 הפקה ב-2025
| מדד | ערך |
|---|---|
| הפקה כוללת ב-2025 (100% מהשדה) | 10.05 BCM |
| Q4/2025 (לאחר 16 ימי תחזוקה) | ~2.15 BCM |
| Uptime במהלך השנה | 99.9% |
| כושר הפקה יומי מקסימלי (סוף 2025) | 1.15 BCF/d |
| כושר הפקה יומי לאחר הרחבה (פברואר 2026) | 1.6 BCF/d |
הערה לגבי uptime: 99.9% הוא נתון יוצא דופן בענף הגז, במיוחד בהתחשב במצב הביטחוני המורכב באזור ב-2025. מבצע "עם כלביא" (יוני 2025) הביא להפסקת הפקה ממאגרי לוויתן וכריש ולהפעלת תקנות שעת חירום, אך תמר המשיך לפעול בקצב כמעט מלא.
5.2 עתודות (Reserves) — דוח NSAI 25/02/2026
| קטגוריה | ערך |
|---|---|
| 2P גז טבעי | 271 BCM |
| 2P קונדנסט | 12.5 MMbbl |
| תזרים מהוון בשיעור 10% (PV-10) — חלק ישראמקו | 1,953M$ |
| Capex מצטבר בתמר ל-31/12/2025 (100%) | 5,470M$ |
משמעות העתודות: 271 BCM ב-2P, בקצב הפקה נוכחי של ~10 BCM שנתית, מתורגמים לאורך חיים מאגרי של ~25–27 שנה. בקצב הפקה מורחב של ~14 BCM — ~19 שנה. זה אופק ארוך מספיק כדי להגדיר את ישראמקו כנכס דמוי-תשתית.
5.3 הרחבת קיבולת — שלב 1 הושלם פברואר 2026
הרחבת מערכת ההולכה והדחיסה במאגר תמר מ-1.15 BCF/d ל-1.6 BCF/d הושלמה בשלב 1 בפברואר 2026. שדרוג מדחס נוסף צפוי תוך שבועות (עיכוב אפשרי בעקבות מבצע שאגת הארי). תקציב כולל לפרויקט: 630M$, חלק ישראמקו ~181M$.
משמעות תפעולית: קיבולת ההפקה היומית גדלה ב-39%. אם הביקוש הקיים יממש את כל הקיבולת החדשה, ההכנסות השנתיות מהמקור הזה עשויות לעלות במידה דומה. אם הביקוש יישאר בקיבולת הנוכחית — ההרחבה תוכל להוות "כושר תגובה לחירום".
How to Think About This Company
ההבדל בין ניתוח שטח לחשיבה מקצועית נמצא לרוב במשתנים שאינם גלויים במבט ראשון. The difference between surface-level analysis and professional thinking often lies in the variables that are not immediately visible.
Risk Assessment — הערכת סיכונים
This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.
Growth — צמיחה: ההכנסות ירדו -3.6% ב-2025 בגלל ברנט; השוק המקומי גדל +3.2%. השאלה: לאחר השלמת הרחבת הקיבולת, מה תהיה דינמיקת הצמיחה — האם הקיבולת תתורגם להכנסות, או שהיא תהיה "אופציה לפיקים"? עד כמה החוזים החדשים (קסם אנרגיה מ-2029) יתורגמו לצמיחה ברורה?
Profitability — רווחיות: EBITDA Margin לפני היטל של ~65% (334/514). השאלה: לאחר הוספת תמלוג 5.9% תמר SW מ-2025 ולאחר הסדר ששינסקי, איפה ייצב EBITDA Margin אחרי היטל? האם הירידה ברווח הנקי ב-20% היא שיקוף מבני (תמלוג חדש) או נקודתית (ברנט)?
Leverage — מינוף: Net Debt 330M$, Net Debt / DCF 17%, יחס שמרני. השאלה: כיצד יתפתח המינוף לאחר השלמת Capex של ההרחבה (181M$ חלק ישראמקו) + הקידוחים החדשים (134M$)? האם יחס Net Debt / EBITDA יישאר במסגרת ש-Maalot מקבלת ל-ilAA?
Competitive Position — עמדה תחרותית: ישראמקו היא השותפה הבכירה בתמר, אך אינה המפעילה. השאלה: מה היא עוצמת המוקד התחרותי? האם פיתוחים מצריים מתחרים (Nargis, Nefertari) יכולים לשנות את היתרון הגיאוגרפי של תמר? איך תמר מתנהגת ביחס ללוויתן?
Management Quality — איכות ניהול: השותף הכללי הוא חברה בת של אקויטל. השאלה: כמה אגרסיבי יהיה השותף הכללי בהקצאת הון בשנים הבאות? האם תהיה איזון בין השקעה במאגר (קידוחים, תשתית) לבין חלוקות לבעלי יחידות?
Business Complexity / Risk — מורכבות וסיכון: מבנה LP חד-נכסי + תפעול חיצוני + 2 שווקים שונים + חשיפה לברנט + רגולציה ישראלית. השאלה: איפה ניתוח פשטני יטעה? איך מתמחרים נכון את הריכוזיות התפעולית (single asset + single operator + Egypt customer)?
אלה השאלות. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה — השונות היא בתשובות.
Scenario Framework
המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר. התנאים הם מה שמשקיע מקצועי עוקב אחריו לאורך זמן, ומה שמאפשר לעדכן את ההנחות כשהמציאות משתנה. בישראמקו, התנאים מתחלקים בין שלושה צירים: ברנט (חשיפת ייצוא), ניצול קיבולת מורחבת (1.6 BCF/d), ויציבות רגולטורית-ביטחונית.
Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. אין בתרחישים הללו הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה מהם יתממש.
- מחיר ברנט מתייצב מעל 80$ לחבית למשך 4 רבעונים רצופים (FY25 עוגן: 70–75$)
- הקיבולת המורחבת ל‑1.6 BCF/d מנוצלת מעל 85% — בעיקר עקב ירידה מואצת של Zohr המצרי וביקוש גובר בישראל
- הסדר ששינסקי (פברואר 2026) נשמר ללא תיקונים נוספים, ולא מוטל היטל/תמלוג חדש
- uptime במאגר נשמר מעל 98% (FY25 עוגן: 99.9%)
- ה‑2P עתודות (271 BCM ב-NSAI 02/2026) לא נסקרות כלפי מטה, וקידוחי הפיתוח מ-FID דצמבר 2025 מתחילים בלוח הזמנים (H2/2027)
- ברנט נע בטווח 70–85$ לחבית — שונות מחזורית רגילה
- הקיבולת המורחבת מנוצלת חלקית בלבד (1.3–1.4 BCF/d) — ההרחבה משמשת גם ככושר תגובה לחירום
- הפקה שנתית בפועל בטווח 10–11 BCM (FY25 עוגן: 10.05 BCM)
- ייצוא יציב למצרים וירדן ללא ריכוזיות מוגברת או איבוד לקוח מהותי; חוזה קסם אנרגיה מתקדם לקראת אספקה ב‑2029
- דירוג ilAA / Stable של מעלות נשמר; פרויקט FAJR+ מסתיים ב-H2/2026 בהתאם להנחיית ההנהלה
- ברנט יורד מתחת ל‑60$ לחבית לתקופה ממושכת (4+ רבעונים) ופוגע ב-EBITDA הייצוא ב-30–40M$ שנתי לפחות
- אירוע ביטחוני משבית את תמר ל‑30+ ימים (לא נצפה ב‑2025 גם תחת "עם כלביא"); או תקלה תפעולית משמעותית בצד שברון
- פיתוחים מצריים חדשים (Nargis, Nefertari) או ייבוא חלופי מאזרבייג'ן/קטאר מצמצמים ביקוש מצרי לישראלי
- רגולציה חדשה מטילה היטל/תמלוג נוסף שגורע מ-EBITDA אחרי היטל בשיעור דו-ספרתי
- שדרוג המדחס המסיים מתעכב משמעותית מעבר ל-Q2/2026; הקיבולת ב‑1.6 BCF/d לא ממומשת בפועל
Analytical Lens — The Questions We Ask
בניתוח חברה מקצועית, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "How to Think About This Company" למעלה.
מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.
This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.
Key Observations
1. הזהות העסקית. ישראמקו נגב 2 היא שותפות מוגבלת (LP) הנסחרת בבורסת תל אביב כיחידות השתתפות, לא כמניות. הנכס המרכזי הוא 28.75% מהזכויות במאגר תמר — הנתח הגדול ביותר בין השותפים, כאשר Chevron Mediterranean מפעילה עם 25%. הכנסות FY2025: 514M$ (-3.6% Y/Y), מתוכם שוק מקומי 326M$ (63%) ייצוא למצרים+ירדן 188M$ (37%) [דוח תקופתי 2025 — Maya P1728853].
2. עמוד התווך של התזה. מבנה ה-LP יוצר הבחנה מהותית: בעלי היחידות מקבלים חלוקה (Distribution) מבוססת תזרים זמין, לא דיווידנד מבוסס רווח חשבונאי. ב‑2025 הרווח הנקי ירד ‑20% ל‑116M$ אך החלוקה ליחידה דווקא עלתה +18% ל‑0.05003$, על בסיס תזרים תפעולי של 229M$ ויתרת רווחים ראויים לחלוקה של 104M$ [דוח תקופתי 2025 — Maya P1728853]. PV-10 על חלק ישראמקו ב‑2P: 1,953M$ [NSAI 02/2026], מול חוב פיננסי נטו 330M$ — יחס Net Debt / DCF של 17%.
3. המפגש הקריטי הנוכחי. שלוש הסרות אי-ודאות מתכנסות בו-זמנית: (א) הרחבת קיבולת מ‑1.15 ל‑1.6 BCF/d — שלב 1 הושלם פברואר 2026, +39% ביכולת תפעולית לראשונה ב‑13 שנות תמר; (ב) הסדר ששינסקי נחתם פברואר 2026 ומסיר מחלוקת רב-שנתית עם רשות המסים; (ג) החזרת תחזית מעלות מ"שלילית" ליציבה באוגוסט 2025, ודירוג ilAA נשמר על 3 סדרות אג"ח שקליות (B, C, D) [מצגת משקיעים מרץ 2026 — Maya P1728863]. במקביל, חל מ‑7/2025 תמלוג נוסף 5.9% על תמר SW שמרחיב את הפער בין EBITDA לפני להיטל.
4. מה שחשוב למעקב. שלושה משתנים יכריעו את ה‑12–24 חודשים הבאים: (א) מחיר ברנט — 37% מההכנסות צמודים; ירידה של 10$ לחבית עשויה להוריד הכנסות ב‑25–30M$, ועלייה של 10$ עשויה להוסיף סכום דומה [דוח תקופתי 2025]; (ב) ניצול הקיבולת המורחבת — אם הביקוש המקומי + ייצוא יקלוט 1.6 BCF/d ההכנסות יכולות לעלות ב‑30–35% מרמת 2025; אם יישאר ב‑1.15 הקיבולת תהיה רזרבת פיקים; (ג) ריכוזיות הייצוא במצרים — ירידת Zohr (21.5 → 14 BCM) פותחת ביקוש בטווח קצר אך תלות בלקוח Blue Ocean Energy ובשוק מצרי יחיד נשמרת בטווח ארוך.
סיכום זה אינו המלצה. הוא רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח.
בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.
המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה, החזקה או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.
הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים. עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.
סקירה לכשירים — Family Office
הסקירה האנליטית המלאה של ISRAMCO (ISRAMCO) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 11 סעיפים, פסקאות "How to Think About This Company", מסגרת תרחישים מובנית, ו-Analytical Lens של 6 ממדים.
בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026