נופר אנרג'י
·
בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard
Company Profile — פרופיל החברה
ע.י. נופר אנרג'י בע"מ (NOFR — נסחרת בבורסת תל אביב, נכללת במדד TA-125) היא חברת אנרגיה מתחדשת בינלאומית הפועלת כיצרנית חשמל עצמאית (IPP — Independent Power Producer). פעילותה מתפרשת על שבע מדינות בארבע יבשות: ישראל, ארה"ב, איטליה, ספרד, אנגליה, פולין וסרביה (פעילות רומניה רטסטי נמכרה בדצמבר 2025). הטכנולוגיות העיקריות הן סולארי קרקעי וגגות (PV) ומערכות אגירה (BESS).
מייסד ומנהיג: עפר ינאי הוא המייסד, בעל השליטה דרך קבוצת עפר ינאי בע"מ ועפר ינאי נכסים בע"מ, וגם מנכ"ל החברה (תפקיד שנכנס אליו במהלך 2025 באופן ישיר). יו"ר הדירקטוריון: צבי לוין. סמנכ"ל הכספים: אברהם גולדה. הערה חשובה: בעל השליטה בנופר הוא ינאי — לא קבוצת דוראל (דוראל היא חברה ישראלית מתחרה בענף האנרגיה המתחדשת).
שותפים מוסדיים מרכזיים: - קרן נוי — שותף מרכזי בפעילות הישראלית מאז 2020. בדצמבר 2025 הפכה לבעלת רוב (52.5%) בשותפות Noy-Nofar Europe, מה שהוביל לאיבוד איחוד הדוחות (deconsolidation) בנופר. - קבוצת כלל — נכנסה כשותפה ב-Nofar Israel בינואר 2026 (18.75% תמורת 300M ₪, ראשונה 207M ₪ שולמה במרץ 2026).
מודל עסקי: השקעה בפרויקטי אנרגיה מתחדשת דרך SPVs (חברות פרויקט ייעודיות), מבנה הון משופר עם שותפים פיננסיים, פעילות לאורך שרשרת הערך — פיתוח, מימון, הקמה, תפעול ומכירת חשמל באמצעות חוזי PPA ארוכי טווח, מנגנוני CfD, GSE (איטליה), ופעילות מרצ'נט.
מקור: דוח תקופתי שנתי FY2025 (P1729407), פורסם 19/03/2026.
Key Financial Observations — תצפיות פיננסיות
נופר מציגה את ביצועיה ב-שני מודלים מקבילים — וזה ההיבט הקריטי ביותר להבנת הדוח:
א. נתונים מאוחדים IFRS (Consolidated)
| מדד (₪M) | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| הכנסות מאוחדות | 344.4 | 320.2 | 317.5 |
| שינוי YoY | — | -7.0% | -0.8% |
| רווח תפעולי | — | — | 217.0 |
| שולי תפעוליים | — | — | 68.3% |
| הכנסות אחרות (חד-פעמיות) | — | — | 327.6 |
| רווח לפני מס | — | — | 25.9 |
| רווח נקי | -101.8 | -46.5 | 51.6 |
| רווח נקי מיוחס לבעלי המניות | — | — | 90.1 |
| רווח נקי מיוחס ל-NCI | — | — | -38.5 |
| רווח למניה (בסיסי) | — | — | 2.37 ₪ |
ב. נתונים מצטברים ברמת פרויקט 100% (Aggregated)
| מדד (₪M) | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| הכנסות מצטברות 100% | 374.4 | 623.2 | 669.9 |
| שינוי YoY | — | +66.4% | +7.5% |
| EBITDA מצטבר 100% | 278.3 | 445.4 | 413.6 |
| שולי EBITDA | — | 71.5% | 61.7% |
| FFO | 192.7 | 293.8 | 253.5 |
| FCF לאחר חוב בכיר | 127.2 | 163.4 | 80.4 |
| חלק החברה ב-FCF | 103.5 | 119.0 | 63.0 |
ניתוח:
ההכנסות המאוחדות נראות שטוחות (-0.8%) — אך זו תמונה מטעה. הסיבה: באוקטובר–דצמבר 2025 נופר איבדה איחוד דוחות (deconsolidation) של שותפות Noy-Nofar Europe לאחר שקרן נוי רכשה 5% נוספים והגיעה ל-52.5% בשותפות. מאותו רגע — איטליה (Sunprime), ספרד (Olmedilla, Sabinar), ופעילויות נוספות עברו משיטת איחוד מלא לשיטת השווי המאזני (equity method). התמונה הכלכלית האמיתית של הפעילות נמצאת בנתוני ה-Aggregated 100% — שם רואים צמיחת הכנסות של +7.5% ובסיס פעילות של 670M ₪.
ה-EBITDA המצטבר ירד מ-445.4M ל-413.6M (-7.1%). הסיבה — ב-EBITDA של 2024 נכלל רווח חד-פעמי ממכירת רומניה רטסטי (50% תמורת ~45.6M €). בנטרול חד-פעמי זה, ה-EBITDA הבסיסי ב-2025 צמח על רקע הוספת קיבולת.
ה-הכנסות האחרות של 327.6M ₪ במאוחד הן בעיקרן רווח חשבונאי חד-פעמי מאיבוד שליטה ב-Noy-Nofar Europe, ולא תזרים מזומן. הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות (90.1M ₪) נשען בעיקר על שורה זו — לא על תפעול שוטף.
מקור: דוח תקופתי FY2025, פרק 1.6 + טבלת KPI מצטברים.
Industry & Competitive Context — סביבה תחרותית
| מדד | ערך (₪M) |
|---|---|
| סך נכסים | 6,477 |
| נכסים שוטפים | 3,218 |
| השקעות בחברות לפי שווי מאזני | 1,445 |
| מזומן ושווי מזומן | 613 |
| מזומן 2024 | 363 |
| סך התחייבויות | 4,603 |
| אג"ח לטווח ארוך | 2,136 |
| הלוואות בנקאיות לטווח ארוך | 1,163 |
| התחייבויות חכירה ארוכות טווח | 240 |
| סך הון עצמי | 1,874 |
| הון 2024 (לפני deconsolidation) | 2,411 |
| הון מיוחס לבעלי המניות | 1,861 |
| Non-Controlling Interests | 13 |
| Non-Controlling Interests 2024 | 782 |
| חוב/הון | 2.46 |
| חוב נטו/הון | 2.13 |
| חוב נטו/EBITDA (אמת מידה אג"ח) | 6.97 (מקסימום מותר 12) |
ניתוח מאזן: סך הנכסים גדל ב-249M ₪ למרות איבוד איחוד מאיטליה וספרד — סימן למבנה צמיחה אגרסיבי. ההון העצמי ירד ב-537M ₪ (מ-2,411M ל-1,874M) — הירידה מתרכזת ב-NCI שצנח מ-782M ל-13M, תוצר ישיר של ה-deconsolidation. ההון המיוחס לבעלי המניות עלה מ-1,628M ל-1,861M (+14%). אגרות החוב ב-2,136M ₪ בתוספת אשראי בנקאי ב-1,163M ₪ מבטאות מינוף משמעותי, אך אמת מידה של 6.97 מול תקרה של 12 = במרחק נוח.
| תזרים | 2025 (₪M) | 2024 | 2023 |
|---|---|---|---|
| תזרים מזומן מפעילות שוטפת | -190 | +43 | -66 |
| תזרים מזומן להשקעה | -1,272 | -1,066 | -384 |
| תזרים מזומן ממימון | +1,716 | +713 | +891 |
| Capex על PP&E | -1,156 | — | — |
| פחת ואמורטיזציה | 128 | — | — |
| FCF (OCF − Capex) | -1,346 | — | — |
ניתוח תזרים: התמונה ברורה — נופר ב-2025 נמצאת בשלב growth כבד. תזרים תפעולי שלילי של -190M ₪ בצד capex של 1.16B ₪ ומימון של +1.72B ₪. מקורות המימון: הנפקת אג"ח ~1.07B ₪ + הזרמות הון (כולל כלל) ~245.6M ₪ + מכירות נכסים (50% רומניה רטסטי, 49% Stendal גרמניה, 5% Noy-Nofar Europe). הדירקטוריון אישר במרץ 2026 תוכנית תזרים דו-שנתית לחברה הסולו — סימן שגם החברה עצמה רואה את התזרים השלילי כאתגר ניהולי.
מקור: דוחות תזרים מאוחדים FY2025.
Growth Drivers — מנועי צמיחה
| מדינה | הכנסות 100% (₪M) | EBITDA (₪M) | קיבולת PV (MWp) | קיבולת אגירה (MWh) | אחזקה ממוצעת |
|---|---|---|---|---|---|
| ישראל (סולארי + אגירה + טעינת רכב + אספקת חשמל) | 332.0 | 161.5 | 329 | 79.5K | ~44% |
| ארה"ב (Blue Sky + Nofar EIM) | 98.4 | 12.2 | 344 | 169 | 67–90% |
| איטליה (Sunprime) | 77.5 | 45.9 | 224 | — | 30% |
| ספרד (Olmedilla + Sabinar) | 73.5 | 21.0 | 169 | — | 43–45% |
| אנגליה (Buxton אגירה) | 10.6 | 4.1 | — | 238 | 100% |
| פולין | 6.2 | 6.2 | 40 | — | 100% |
| סרביה | 0.2 | 0.1 | 27 | — | 100% |
| רומניה (Ratesti — נמכרה דצמבר 2025) | 41.6 | 92.1 | 0 | — | 0% (לאחר מכירה) |
סך הכל ברמת 100%: 1,838 MWp סולארי + 173 MWh אגירה (איחוד חשבונאי).
ניתוח:
ישראל היא הסגמנט הרווחי ביותר — שולי EBITDA 49%, אופי גגות (329 מערכות מסכימות ל-329 MWp = ממוצע 1 MW למערכת, מאפיין גגות מסחריים). ארה"ב היא הסגמנט הצומח אך הרווחי הנמוך (12.4% מרג'ין) — תוצר של תקופת ramp-up + השלמת רכישת Pinegate (1 GW) שהושלמה רק בפברואר 2026 ולכן עדיין לא תרמה הכנסות מלאות. איטליה — חרף הירידה לאחזקה של 30% — תורמת EBITDA חזק (59.3% מרג'ין) ושיעור מרצ'נט גבוה.
אנגליה (Buxton) — פרויקט BESS של 238 MWh, אחזקה הוגדלה ל-100% באוקטובר 2025 (Atlantic Green). מקור צמיחה עתידית באגירה.
ספרד — Olmedilla 196 MWp + Sabinar I+II 84 MWp; שוק עם תמהיל PPA (3, 5, 9 שנים) ומרצ'נט. אירוע שיטפונות ברבעון רביעי 2025 גרם למגבלות זמניות.
פעילויות בקנה (post-balance sheet): - Pinegate (ארה"ב) — 9 פרויקטים סולאריים בטקסס/אלבמה/קרוליינה (1 GW), הושלמה רכישתן בפברואר 2026. גשר אשראי 255M $. - Alomay Capital (ישראל/גלובלי) — שליטה (45.85%) שנרכשה ב-4 במרץ 2026 תמורת ~458.5M ₪. כוללת תחנת דוראד + פרויקט מנרה לאגירה שאובה.
מקור: טבלאות פעילות גאוגרפיות בדוח התקופתי, פרק 1.4.
Competitive Advantage (Moat) — יתרון תחרותי
נופר פועלת בענף שבו אין חפיר טבעי חזק — אנרגיה מתחדשת היא קומודיטי בשוק תחרותי. החפיר נבנה מ-(א) מהירות ביצוע, (ב) גישה למימון בתנאים תחרותיים, ו-(ג) פורטפוליו פיתוח גדול שיוצר אופציונליות.
| מקור חפיר | חוזק |
|---|---|
| Pipeline בקנה מידה | גבוה — 15 FGW מבשיל (+130% YoY) + 13 FGW פיתוח (+55% YoY) = 28 FGW סך הכל |
| Cost Advantage | בינוני — שולי EBITDA 61.7% — בענף תחרותי זה הישג |
| גישה לשוק ההון | בינוני-גבוה — 4B ₪ במימונים ב-2025 + Midroog A3.il |
| גיוון גיאוגרפי | בינוני-גבוה — 7 מדינות בארבע יבשות; הגנה ממקסום סיכון מקומי |
| Switching Costs | חלש — הלקוח (קונה החשמל) קשור ל-PPA, אך לא לחברה כשם |
| מנהיגות מייסד | גבוה (במונחי ביצוע) — ינאי בעל אקזיט מוכר בענף, התמקדות אסטרטגית |
הערה לגבי FGW: מתודולוגיית מדידה ייחודית של נופר — MW(סולארי) + MWh(אגירה)/3.5 + 3×MW(מחזור-משולב) + MWh(אגירה שאובה)/1.75. מאפשרת השוואה בין טכנולוגיות שונות בקיבולת אחת. 28 FGW pipeline מול 1.838 GWp operating = פוטנציאל הגדלה כפי 15 — אך כל זה מותנה בביצוע.
השוואות: Doral Energy, Energix, Enlight — כולן ישראליות במודל דומה אך הבדלים בגיאוגרפיה ובמיקס טכנולוגיות. נופר בולטת בנוכחות בארה"ב לאחר Pinegate.
How to Think About This Company
ההבדל בין כותרת לבין ניתוח מקצועי הוא בקריאת מבנה הדיווח, לא רק במספרים. The difference between a headline and professional analysis lies in reading the structure of the financial report, not only the numbers.
Risk Assessment — הערכת סיכונים
This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.
Growth — צמיחה: הכנסות מצטברות 100% +7.5%, קיבולת +85 MWp ב-2025. השאלה: מה קצב הצמיחה האמיתי לאחר נטרול חד-פעמיים? כמה מ-Pipeline יתורגם לקיבולת מבצעית בכל שנה? איך תיראה הצמיחה כשעיקר הקפיטל ילך לאינטגרציית Pinegate ו-Alomay ב-2026–2027?
Profitability — רווחיות: EBITDA מצטבר 61.7% — מספר חזק. רווח נקי IFRS נופח ע"י חד-פעמי. השאלה: מהי הרווחיות "הנקייה" — בנטרול deconsolidation, מכירת רומניה, ושינויי שווי הוגן? כמה מהשולים בני-קיימא בלחץ מטבעי או רגולטורי?
Leverage — מינוף: חוב נטו/EBITDA 6.97 מול תקרה 12. השאלה: כמה גמישות יש למימון Pinegate (255M $ גשר) + Alomay (458M ₪) + Capex 2026? עד איפה אפשר להעמיק את המינוף לפני שהדירוג יישחק?
Competitive Position — עמדה תחרותית: Pipeline 28 FGW = פוטנציאל ענקי. השאלה: מהו היתרון התחרותי האמיתי מול Doral, Energix, Enlight, ושחקנים גלובליים? האם מהירות הביצוע של ינאי היא חפיר בר-קיימא?
Management Quality — איכות ניהול: ינאי בעל שליטה+מנכ"ל, מבצע 4+ עסקאות גדולות במקביל. השאלה: עד כמה האסטרטגיה ארוכת טווח? מה תוכנית ה-succession? איך הדירקטוריון מאזן בין בעל השליטה לבין בעלי מניות מיעוט?
Business Complexity / Risk — מורכבות וסיכון: 7 מדינות, 4 מטבעות עיקריים, 3 טכנולוגיות (PV, BESS, conventional via Alomay), 2 שיטות חשבונאיות (איחוד + שווי מאזני). השאלה: איפה ניתוח פשטני יטעה? איך לבחון את חשיפת המטבע, את הרגולציה הרב-מדינתית, ואת מבנה השותפויות? סיכון התביעה הייצוגית ותביעת Blue Sky?
אלה השאלות. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה — השונות היא בתשובות, לא בכלי.
Scenario Framework
המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר. התנאים הם מה שמשקיע מקצועי עוקב אחריו לאורך זמן, ומה שמאפשר לעדכן את ההנחות כשהמציאות משתנה.
Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. אין בתרחישים הללו הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה מהם יתממש.
- ביצוע מסודר על Pipeline — 50%+ מ‑15 FGW המבשיל מגיע ל‑COD תוך 3 שנים
- Pinegate (1 GW, ארה"ב) ו-Alomay (תחנת דוראד + מנרה לאגירה שאובה) מאוחדות ופועלות בלוחות זמנים מתוכננים
- ריבית גלובלית יציבה או בירידה — ללא לחץ נוסף על מינוף 6.97x EBITDA
- ה-ILS אינו מתחזק יותר מ‑5% מול סל המטבעות (USD/EUR/GBP)
- רגולציית ITC/PTC בארה"ב תחת ממשל טראמפ נשמרת ללא הפחתה מהותית, או שיש מסלול replacement סביר
- תביעה ייצוגית ותביעת Blue Sky USA נסגרות ללא פיצוי משמעותי
- ביצוע חלקי על Pipeline — 50–70% מהיעד; עיכובים ברגולציה ובחיבורי גריד
- ריבית גלובלית בלתי משתנה; יחס חוב נטו/EBITDA נשאר בטווח 6–8x — עדיין במרחק מאמת מידה 12
- תנודתיות מטבעית רגילה — ה-ILS בטווח ±5% מול הסל
- OCF נשאר שלילי או בשוויון — החברה ממשיכה לפעול במצב investment-heavy ל‑2–3 שנים נוספות
- EBITDA אפקטיבי ב‑2026 בטווח 600–800M ₪; קיבולת מבצעית מגיעה ל‑2.2–2.5 FGW
- דירוג A3.il נשמר Stable; אין חלוקת דיווידנד
- ריבית גלובלית עולה מהותית — 1%+ במחיר חוב ממוצע, מתורגם ל-~34M ₪ עלות מימון נוספת לשנה
- רגולציה בארה"ב מצמצמת ITC/PTC מהותית, פוגעת בכלכליות Pinegate ו-Pipeline אמריקאי
- ה-ILS מתחזק 15%+ מול הסל, פוגע ב-EBITDA אפקטיבי בעשרות מיליוני ₪
- עיכובים מבניים בפרויקטים גדולים — פחות מ‑25% מ-Pipeline המבשיל מגיע ל‑COD תוך 3 שנים
- התביעה הייצוגית או תביעת Blue Sky USA מובילות לפיצוי משמעותי
- קושי בגלגול חוב — דירוג A3.il נשחק או הופך ל-Negative Outlook
Analytical Lens — The Questions We Ask
בניתוח חברה מקצועית, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "How to Think About This Company" למעלה.
מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.
This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.
Key Observations
1. הזהות העסקית. ע.י. נופר אנרג'י (NOFR, נכללת ב-TA-125) היא חברת אנרגיה מתחדשת בינלאומית הפועלת כיצרנית חשמל עצמאית (IPP) ב‑7 מדינות וב‑4 יבשות (ישראל, ארה"ב, איטליה, ספרד, אנגליה, פולין, סרביה). הטכנולוגיות: סולארי PV (קרקע + גגות) ומערכות אגירה BESS. קיבולת מבצעית: 1,838 MWp + 173 MWh; הכנסות מצטברות 100%: 670M ₪ ב‑FY25 (+7.5% YoY). בעל השליטה ומנכ"ל: עפר ינאי [דוח שנתי FY2025 — Maya P1729407].
2. עמוד התווך של התזה. Pipeline של 28 FGW — 15 FGW מבשיל (+130% YoY) + 13 FGW פיתוח (+55% YoY). היחס Pipeline:Operating הוא 1:14 — פוטנציאל הגדלה בקנה מידה של פי 14 בקיבולת. EBITDA מצטבר 100%: 413.6M ₪ במרווח 61.7%. הנחיית הנהלת החברה (CEO ינאי): 2.7 FGW מניבים ב‑2026, Adjusted EBITDA אפקטיבי >1B ₪ ב‑2026, >3B ₪ ב‑2028. ההגדלה הצפויה: פי 7 ב-EBITDA אפקטיבי תוך 3 שנים — הצהרה שמהווה מטרה ניהולית, לא תחזית.
3. המפגש הקריטי הנוכחי. נופר נמצאת בשלב investment-heavy מובהק: OCF שלילי -190M ₪, Capex 1,156M ₪, מימון +1,716M ₪, FCF -1,346M ₪ ב‑FY25. הדירקטוריון אישר תוכנית תזרים דו-שנתית במרץ 2026. חוב נטו/EBITDA: 6.97 מול תקרת אמת מידה 12; דירוג Midroog A3.il/Stable (אישור מחדש 12/03/2026). אירוע מבני ב‑FY25: deconsolidation של Noy-Nofar Europe — קרן נוי הגדילה ל‑52.5% והפעילות באיטליה וספרד עברה לשווי מאזני, יוצרת רווח חשבונאי חד-פעמי של 327.6M ₪ שאינו תזרים.
4. מה שחשוב למעקב. ארבעה משתנים יכריעו את ה‑12–24 חודשים הבאים: (א) קצב המעבר Pipeline → Operating — 50%+ מ‑15 FGW המבשיל ל‑COD תוך 3 שנים = הכפלת ה-EBITDA האפקטיבי; (ב) השלמת אינטגרציה של Pinegate (1 GW, ארה"ב, פברואר 2026) ו-Alomay Capital (45.85%, מרץ 2026); (ג) ריבית גלובלית ושערי מטבע — עלייה של 1% בריבית = ~34M ₪ עלות נוספת בשנה; (ד) סטטוס תביעה ייצוגית נגד החברה ונגד עפר ינאי אישית ותביעת בעל מניות מיעוט ב-Blue Sky USA — נושאים במעקב משפטי.
סיכום זה אינו המלצה. הוא רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח.
בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.
המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה, החזקה או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.
הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים. עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.
סקירה לכשירים — Family Office
הסקירה האנליטית המלאה של NOFR (NOFR) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 11 סעיפים, פסקאות "How to Think About This Company", מסגרת תרחישים מובנית, ו-Analytical Lens של 6 ממדים.
בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026